[20080902]中国神华（01088.hk）－中报点评：煤价涨幅较小和电力业务拖累整体业绩

神华在2008年上半年的经营收入为492.8亿元(人民币,下同)，同比增长26.8%;净利润为148.2亿元，同比增长43.0%；每股盈利为人民币0.745元，基本符合我们预期。由于上半年公司煤价涨幅较小，电力板块成本增加较大，业绩增速低于行业平均水平(近100%)。基于生产成本低于我们预测及近期公司公告所属电厂平均调高上网电价18.3元/兆瓦时，我们调高2008年每股盈利至1.62元。

神东矿区产能增幅较小和坑口销售比例提高拉低煤价涨幅    2008年上半年神华平均销售煤价为353.5元/吨，同比增长仅12.0%，增幅在香港上市电煤公司中最低(中煤煤价增幅33.6%；兖州煤业煤价增幅66.9%)。公司整体煤价涨幅较小的主要原因为增产部分来自煤质较差而售价较低的万利矿区，煤质最好的主采区神东矿区产量增长不大，2008年上半年同比仅增长5.3%。此外，公司发电分部对煤炭的新增需求主要在坑口等煤价相对较低的地区，煤价仅为平均煤价27%的坑口煤销售占比由2007年上半年的4.6%上升到2008年上半年的9.1%，拉低平均煤价涨幅。

发电业务拖累整体业绩    公司向内部发电业务销售煤炭19.7百万吨，同比增长38.7%，因该部分业务煤价较低，拖累煤炭业务表现。上半年公司新增电厂在铁路沿线和坑口地区，与2007年上半年相比拉低燃煤电厂加权平均售电电价4.98%，而单位燃料成本和标煤单价同比增加11.5%和6.4%，使电力业务整体成本同比增加40%，经营利润率同比下降10.8个百分点至19.7%。

成本控制良好，增幅低于行业平均水平   因2008年上半年新增产量主要来自于成本较低的万利矿区和胜利矿区，神华平均生产成本同比仅增加8.8%至74.2元/吨。除中煤成本控制最好外(剔除山西省三金等政策性因素影响后，原煤成本仅增加0.3元/吨)，上半年神华生产成本同比增幅远低于同期山西五大集团原煤制造成本同比增幅(38.1%)以及兖州煤业吨煤成本同比增幅(30.7%)。

估值与评级　　我们认为近期神华股价已较大程度反映市场对需求下降和煤价限价的担心。下游需求增速下降的宏观背景下，神华煤电路港一体化模式体现出较强的防御性。我们取DCF估值(WACC：9.95%,估值为28.7港元)和相对估值(20*2008EPS=36.8港元)的平均值，目标价为32.8港元，提高投资评级至“买入”

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