[20081030]简评—年内第三次降息对债券市场的影响：牛市仍在进行中

事件:
中国人民银行于10月29日宣布，从2008年10月30日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整(表1)。
评论:
1、本次降息在市场预期之中。本次央行降息与上一次降息相隔21天，正好三周时间。央行在不到一个月的时间内再度降息可能是为了配合全球的第二轮联合降息。在本次降息之前，海外市场NDIRS利率已经提前大幅下降，和上一次降息前的情况相同，反映了部分机构洞悉了这次降息。此外，在上一轮降息之后，市场就预计央行还有较大的降息空间，因此央行的这次降息并不出乎市场的预料。
2、但本次降息会进一步加大市场对未来央行降息幅度的预期。我们在10月13日周报中对未来存贷款利率下调的空间作过分析，当时的结论是：“预计利率下调可能分为两阶段：第一阶段以较快的速度完成较大幅度的降息，1年期贷款利率将下降108bp至5.85%左右，1年期存款利率将下降81bp至3.06%左右，估计在09年年中之前完成；第二阶段降息的速度将放慢，贷款利率将进一步下降至5.31%左右，存款利率相应降至2.25%，需要1-2年的时间”。
显然，央行降息的速度比我们的预期还要快。按照目前的节奏，第一阶段的降息应该最快在年底就可以完成，最慢估计在09年一季度也会实现。而我们估计到明年一季度，经济数据还不会出现明显的好转(仅靠货币政策还很难对刺激经济起到立竿见影的效果)，尤其是CPI，在09年上半年预计会滑落至1%以下，甚至出现负值的可能。在这种情况下，央行继续降息的动力还会增强，因此有可能在09年上半年就会进入降息的第二阶段，至09年年中1年期存款利率可能会降至2.25%。不仅如此，市场对1年期存款利率最终会突破上一轮经济下行周期中1.98%的历史最低点的预期也会开始增强。我们宏观组认为2009年底1年期存贷款利率将分别下调至1.44%和4.5%。而债市目前的收益率水平反映的预期主要是1年期存款利率降至3.06%的水平，即降息的第一阶段；当市场的预期转向第二阶段时，债券整体收益率还有很大的下降空间。因此，看未来3-6个月，债市仍处于牛市的通道中。
3、本次降息会继续推动银行资金成本下降。本次降息，活期存款利率不调整，2年及2年以下各期限存款利率下调27bp，3年期存款利率下调36bp，5年期存款里下调45bp。虽然3年和5年存款利率下调幅度大于上一次，但由于银行存款中3年和5年存款的比例很低，因此对降低银行资金成本的作用并不那么明显。鉴于目前银行定期存款比例大约占48%，因此这次降息会使得银行的资金成本大约下降13bp，平均只有2.1%左右。不过，由于银行定期存款的重定价过程比较缓慢，资金成本的实际下降也会有一个滞后过程。
4、7天回购利率下降的幅度可能会高于前两次降息，我们预计最终会降至2.6%左右。在上一轮降息之后，我们认为7天回购利率均衡水平会相应下降到2.85%-2.9%。而近期回购利率已经基本接近这一区间。但总体来看，回购利率在前两次降息中没有明显下降。在这一次降息之后，我们认为7天回购利率的均衡水平会滑落更多，这里的主要原因是除了降息的影响，未来一段时间资金面可能会继续宽松。一方面，央行隔周发行1年期央票会导致公开市场回笼力度减弱；另一方面，在债券收益率已经降至较低水平后，通过回购进行杠杆操作的空间缩小，减弱了债券交易型机构对回购融资的需求。再考虑到每年年底由于财政存款集中支出导致基础货币快速增长，银行超储率会有较明显的回升。因此7天回购利率和银行资金成本的利差会有所下降，前期该利差水平一直维持在80bp左右，我们估计未来会进一步下降至50bp左右的历史平均水平(图1)。如果银行资金成本降至2.1%，加上50bp，则7天回购利率的合理水平大约在2.6%。
5、央票利率跟随回购利率水平继续下降。近期各期限央票利率都降至3.0%附近的水平，没有进一步下降是因为7天回购利率还处于2.9%，从而限制了央票利率下降的空间。但如果7天回购利率能够回落到2.6%，那么央票利率下降的空间也会被打开。按照2.6%回购利率的水平，3个月央票可能会降至2.6%-2.7%，1年期央票会降至2.7%-2.8%。
6、中长端利率下降幅度会低于上两次降息。债券收益率前期的变化已经透支了多次降息的预期。从上一次降息到昨天为止，政策性银行债收益率平均又下降了50bp，国债收益率下降的幅度也有接近40bp，债券收益率继续大幅透支降息预期(图2)。如果以10年期国债的收益率来看，目前反映的市场预期是1年期存款利率降至3.06%(10年期国债收益率与资金成本的利差最低时为110bp，这意味着3%的收益率对应的资金成本不高于1.9%，对应的1年期存款利率大约为3.06%)。
但前面已谈到，市场对存贷款利率未来下降幅度的预期会进一步扩大，这是否会再次导致市场进一步透支未来的预期，将债券收益率一步定位呢？我们认为短期内存在一定的不确定性。前期债券收益率迅速下降很大程度上是基金等交易型机构推动的，炒作的主要是对未来的预期，与股票投资的“动态市盈率”理念十分相似；而银行和保险等配置型机构并不太认可当前的收益率水平，它们仍然习惯于按照自己的资金成本来确定合理的利率水平，而资金成本的下降速度显然没有债券收益率那么快。但随着基金债券仓位基本接近上限，短期内如果基金规模没有明显的增长，那么前期债市的这种预期推动特征可能会有所减弱(见10月27日周报分析)。因此中长端收益率下降幅度可能会低于前两次降息，预计在10-20bp。
7、信用类产品有望出现反弹。虽然近期传出不少企业因为投资期货或者衍生品出现大幅亏损的事件，导致投资者对信用类产品失去信息，信用利差明显扩大，交易所信用产品一度出现恐慌性抛售。但随着交易所信用产品近期充分换手，买盘也有所增强，昨日已经出现小幅反弹。在本次降息后，我们认为信用类产品将继续反弹。首先，由于贷款利率有所下调，交易所不少债券收益率和贷款利率也具有一定可比性，从而会重新吸引部分投资者；其次，短期内市场炒作利率产品的动力可能不足，而信用类产品前期又出现明显下跌(如银行间中期票据的信用利差已扩大至100-130bp)，因此对降息的炒作点会重新转向信用产品。不过，鉴于经济形势仍不容乐观，我们建议投资者以高评级信用产品投资为主，对于评级较低的品种可以在近期的反弹行情中逐步减仓。
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