[20081030]招商银行（600036）-零售业务占比回升不良贷款继续双降

存款增长较快，盈利基本符合预期。截至3季度末，剔除合并永隆银行因素，招行资产总额达1.46万亿元，比年初增长11.5%；贷款总额为7614.3亿元，比年初增长13.1%；客户存款总额1.13万亿元，比年初增长19.6%，存款增长快于预期。前3季度实现净利润190.0亿元，同比增长90.6%，实现每股收益1.29元，基本符合预期。3季度盈利环比下降主要是由于利差和手续费佣金收入环比下降。前3季度净利差和净息差分别为3.36%，3.48%，较上半年分别下降10个基点。3季度利差环比下降主要是由于计息负债成本上升。

永隆银行收购和并表情况。招行表示，目前永隆的业务发展与员工队伍保持稳定。招行预计永隆08年的盈利将在一定程度上低于预期，我们判断这主要是由于永隆今年对外币债券大幅计提减值损失所致，这同时将降低永隆09年的资产减值拨备压力。鉴于中介机构的评估正在进行中，期末公司按自行估算的结果初步确认97.17亿元的商誉。由于永隆将要退市，我们认为未来两年招行对商誉做大幅减值的可能性较小。

零售贷款和储蓄存款占比上升，中间业务环比下滑明显。零售贷款占比26.9％，环比上升1.73个百分点。期末活期存款占比49.5%，较年初下降7.9个百分点，环比下降4.1个百分点，从时点数据看，3季度存款定期化速度较上半年有所加快。储蓄存款保持快速增长，期末储蓄存款4303亿元，较年初增长31.8%。但前3季度手续费佣金净收入同比仅增长33.1%，增速低于预期。

不良贷款继续双降，拨备覆盖率上升。不良贷款余额91.49 亿元，比年初减少12.45 亿元，环比下降1.4亿元；不良率1.2%，比年初下降0.34个百分点，环比下降0.05个百分点。拨备覆盖率220.72%，比年初增加40.33个百分点，较中期上升4.6个百分点。前3季度境内中小企业贷款占境内公司贷款的44.09%，比年初增加0.8%，不良率2.67％，比年初下降0.95个百分点。

维持强烈推荐评级。调整08-10年EPS预期至1.64/1.67/1.81元（原为1.61/1.83/2.08元）。我们认为经济下行中，资产质量相对利差来说是拉开银行差距的更关键因素，而招行公司业务稳健的风格使其资产质量安全性相对高。目前08年动态PE和PB为7.1和1.8倍，估值低于工行，PE略低于行业平均，我们认为估值对永隆的问题已反映较为充分，维持强烈推荐评级。