[20081119]（推荐）金融危机：历史重演（第三部分）*

金融危机：历史重演（第三部分）
日本的经验表明，要处理好不良贷款，很重要的一点就是出台一项“三管齐下”的政策，包括：
(1) 提供充足的流动性供应；
(2) 注入充分的公共基金购买不良贷款和/或注资银行；以及
(3) 构建一道安全网。就宏观政策而言，可开的处方有放松银根（包括采取非常规手段），实行大规模扩张性财政政策，以及货币贬值（如果可行的话）。
尽管美国/欧洲已经迅速地采取了以上措施，但市场仍然极不稳定。日本的经验表明，以下几个步骤对于重振金融市场信心十分重要。
首先，将不良贷款从金融机构资产中彻底剥离。在日本，即使在1998 年对资产状况良好的银行注入公共资金之后，资产萎缩和不良贷款增长的势头依然持续，导致2003 年需要进行再次注资；
其二是消除对于通货紧缩的担忧。在处置不良贷款时，通货紧缩压力上升，致使实际政策利率居高不下，大大削减了货币政策的有效性。同时，收益曲线趋平，金融机构盈利能力下降，从而进一步延误了不良贷款的处置；
第三，恢复信用创造。在日本，基础货币在定量放松政策下加速增长，但流动性过剩只存在于银行同业市场，并未对信用创造有任何贡献。目前美联储已转而实行定量放松政策，而美国的信用乘数正在下降，正是当年日本实行定量放松政策之后的情形。

日本经济分析
2008 年 10 月 13 日
金融危机：历史重演（第二部分）
我们近期关于日本处置不良贷款的经验和教训的报告引发了许多讨论。
人们经常提到的日本过去和美国当前形势的不同之处是日本不得不在一个通货紧缩的环境下处置不良贷款。但是，即使是在日本，在互联网泡沫破灭不久，CPI仍维持在3%左右。后来，在20世纪90年代中期，在一段长时间资产价格下降的时期中，才出现产出缺口扩大、CPI增幅迅速下降。通货紧缩可能并不一定是不良贷款问题的诱因，而是其造成的结果。
日本央行力图同时提高流动性供应的数量和质量。但是，银行资金获得成本的上行压力并没有因此降低，直到日本银行出台了定量放松政策。
我们将1998年和2003年日本政府向银行大量注资的两个时期进行了比较，结果表明在1998年日本仍远未摆脱金融危机的影响，当年不良贷款处置只完成了一半。而与之相反，2003年时在通货紧缩压力得到缓解的情况下，不良贷款的处置非常迅速，因此也刺激了股市上扬。
日本的经验表明处理不良贷款时应三管齐下，即提供充足的流动性、动用政府资金购买不良贷款和注入充分的公共基金。如果可行的话，那么在缓解通货紧缩压力的同时处理不良贷款问题的最佳宏观政策包括扩张性的财政政策、放松银根以及货币贬值。

日本经济分析
金融危机：历史重演
在美国，就金融危机救助措施的讨论正在向前推进。目前为止的事态发展与日本处置不良贷款的经历有很多相似之处。日本通过三大主要策略处置不良贷款：(1)供应充裕的流动性；(2) 使用公众基金购买不良贷款；(3) 将公众基金注入银行。此外还成立了日本RTC 作为使用公众基金购买不良资产的框架。但由于市场对银行资金短缺严重担忧，这些举措未能恢复金融系统的信心。
由于资产价格下降导致企业资产负债重组压力增加，货币政策陷入了典型的流动性困境。财政刺激措施对于经济的提振作用只是暂时的。日本的经历与美国目前的状况存在着很多差异，后者的资产负债重组压力主要集中在居民领域，而非金融领域的资产负债状况依然强劲。美国处置不良资产可能必须采取与日本不同的形式，前者以直接融资或市场化间接融资为主，后者则以同过银行间接融资为主。
尽管如此，日本的经验仍表明，美国需要统一的不良贷款处置方法同时采取扩张性经济政策并向银行注入公众资金，处置不良资产的速度越快，其最终导致的财政成本可能会越低。在日本，虽然处置不良贷款的速度并不算快，但纳税人的负担也不到公众资金支出额度的15%。