[20081222]航空运输业重大事项点评—燃油附加费大幅下调，对冲航油价下跌利好

事项：
据国家发改委网站消息，根据近期国内航空煤油价格变动情况，发改委、民航局发出通知，决定相应降低国内航线旅客运输燃油附加标准。800 公里(含)以上航线由每位旅客150 元降低到40 元，800 公里以下航线由80 元降低到20元。自2008 年12 月25 日起执行，以出票时间为准。对此评论如下：

评论：
. 燃油附加费下调符合预期，但幅度大于预期。
我们在18 日报告《航油价格大幅下调利及航空公司》中曾指出，燃油附加费将随后下调，降至30/60～50/100 元。但这次直接降至20/40 元，幅度超出我们的估计。从历史上看，20/40 的燃油附加费对应的航油出厂价在4700 元/吨左右，而目前调降后的航油出厂价仍为5050 元/吨。

从这次在元旦节假日前调降燃油附加费可以看出，政府对于消费者的保护，或者对提振消费的诉求，超出了对航空公司利益的保护。按照当前的国内外经济环境，刺激消费、提振需求是政府救经济的重要手段之一。航空业同样面临需求快速回落的局面。本次燃油附加费调降后，里程800km 以上的机票减价110 元，800km 以下的机票减价60 元，降幅较为显著，预计对促进航空需求有一定作用。

. 静态测算，本次燃油附加费下调将对冲大部分的油价下调利好。
据测算，国航、南航、东航09 年国内旅客人数分别达到3177、5750、3038 万人次，本次国内航线燃油附加费下调将分别减少收入29、52、27 亿元，由此分别减少净利润达21、41、22 亿元，分别减少EPS0.18、0.63、0.45 元。此外，上海航空、海南航空09 年净利润将分别减少7、11 亿元，EPS 分别减少0.63、0.31 元。对国内航线比例高的南航、上航影响最大。

这次燃油附加费降低将覆盖大部分19 日油价下调带来的利好：国航、南航、东航、上航、海航的覆盖率分别达到83%、85%、90%、73%、95%，其中，短程航线比例较高的海航的覆盖率最大，而上航相对较小。

维持行业“中性”评级，建议短期逢高减持，中期可关注交易性机会
燃油附加费的大幅下调，短期对刺激航空需求将起到一定的作用，但从中长期看，由于全球及中国经济下滑对航空市场需求已经造成了持续的实质性负面冲击，因此我们认为这些措施并不能从根本上改变航空市场需求；尽管国内油价大幅下调，且预期09 年初航油零售价将再降300 元/吨，但由此带来的利好大部分已被燃油费下调所对冲；加之人民币兑美元汇率的持续走缓，航空公司已难以指望再获巨额汇兑收益。因此，我们预计航空公司09 年业绩仍将不容乐观，航空股的长期投资价值尚未显现，维持行业“中性”评级。短期内航空股涨幅较大，估值高企，且预期频繁的政策性利好暂时告一段落，我们建议投资者逢高减持，中期可关注题材较多的东方航空（600115）、上海航空（600591）。

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