[20081226]透支过多，债市上涨空间受限

要点：
n     经济过冷还未结束  期待积极政策的显效
当前物价指数，在大宗商品价格、食品价格大幅下滑影响下快速回落，但这种回落更多反映的不是中国经济运行中通胀风险的化解，而是经济过冷的现实（交银施罗德）。当前各个行业企业仍处于存货处理阶段，随后将进入剩余产能的削减以及生产逐步恢复阶段。存货处理阶段的结束将意味着经济最严重的时期将趋于结束，预计这一过程将持续到2009年上半年（中邮）。三大需求将左右明年经济走势。一是消费需求和消费结构升级潜伏减慢可能。二是投资特别是房地产投资和企业投资也可能趋缓。三是外贸出口增长速度可能继续降低。综观之，2009年三大需求都存有变数（银河）。虽然目前消费还保持相对稳定，但是未来如果随着失业率的上升，居民可支配收入的下降，消费估计也很难继续独撑经济增长大局（易方达）。预计今年第4季度GDP增速将加剧下滑。但同时目前的货币供应形势出现了比较明显的拐点，由于价格的迅速回落，M2增速和名义GDP之差显著拉大，经过价格调整的实际贷款增速也出现了比较明显的反弹（农银汇理）。
    11月新增贷款大幅度上升表明，大规模的财政刺激计划和持续放松的货币政策，再加上央行鼓励商业银行在年底前追加贷款，对促进贷款增长起到了明显效果。其中，票据融资大幅增长反映了在经济下行周期，商业银行倾向于开展资金回收快、风险较低的业务（交通银行）。我们有理由期待，随着已出台和拟出台的政策效应累积，中国经济可能即将触底；但触底以后，考虑到外需的增长需全球经济出现复苏、内需的增长需居民具有实际购买力等因素的影响，中国经济很可能在8%左右水平维持相当时间（交银施罗德）。在政策的支持下，考虑到各方面加快发展的热情，考虑到资金、技术、劳动力要素的保障情况，考虑到国内住、行消费结构升级带来的市场需求潜力，预计2009年中国经济将呈现前低后高的走势，下半年则需警惕经济升温过快的问题（银河）。
 
n     宽松的货币政策仍将延续
促使央行短期内连续降息的原因主要还是中国经济可能面临超于预期的下行风险，以及美联储联邦基准利率已降到0-0.25%历史最低水平（国联安）。未来一段时间内降息及下调存款准备金率的进程不会终结（汇丰晋信、中邮）。预计明年利率仍有81-108个基点的下调空间；预计明年底以前准备金率还将下调300-400个基点（交通银行、国联安、华商）。汇率方面，近期人民币对美元出现较大波动，曾连续数日大幅贬值，但这只是短期现象，在中国经济仍然可以保持相对较快增速、国际收支顺差在短期内难以改变的情况下，人民币不会形成贬值趋势；未来人民币对美元汇率将在波动中基本保持稳定或者略有贬值，而有效汇率升值步伐将显著放缓（交通银行）。
 

 
n     透支过多降息预期，债市上涨空间受限
目前对12月份CPI增速的预期有望降到2%以下，明年一二月可能出现负增长。在经济继续下滑，物价快速回落的前提下，普遍预计未来继续大幅降息的空间在54BP以上；资金的推动和乐观的预期共同促进着债市继续加速上涨（天治）。我们估计债券市场目前的牛市行情有望持续。不过需要警惕的是，随着目前各个期限段的债券收益率已经达到或接近历史最低水平，因此投资者对于未来债券的上涨空间不可期望太高（易方达）。当前债券市场反映的降息幅度已达到8-9次，其支撑作用极为有限了。研判未来债券市场走势的关健指标很可能由降息转化成流动性（交银施罗德）。目前来看短期利率下降的空间已越来越小，但收益率曲线还比较陡峭，如果银行迫于资金使用压力而拉长久期，则中长端可能会延续目前的行情。信用产品的收益率相对较高，也是不错的替代品种（南京银行）。在下一降息时点到来前，投资方面可重点配置高评级的信用债，中长债方面可关注利差较高的浮息债（招商银行）。另外，从国债和金融债的利差角度分析，目前金融债和国债之间的利差水平已经为年内最低，金融债和国债后期的利差走势值得关注（光大保德信）。