[20090106]数字化提升价值,持续税收优惠或阻碍市场化进程--歌华有线公司研究简报

1.网络用户稳步增长，数字化平移提升公司内在价值；
    2.“十”字战略演绎新时期有线网络业“合纵连横”；
    3.转让茁壮网络部分股权收回全部成本，投资收益减轻08年业绩压力；
    4.继续享受优惠所得税率或阻碍公司市场化进程
    歌华有线作为北京市文化产业龙头企业，在过去5年间享受了免除所得税的优惠政策。随着相关税收减免期限的到期，歌华09年原本将面临所得税率至少要恢复至15%高新技术企业适用所得税率的压力，但鉴于文化企业在中国社会经济中的特殊地位以及歌华历来享有北京市政府的政策支持，政府很可能继续给予公司3~5年所得税减免，由此将平滑歌华在未能提高基本收视费条件下大规模数字化平移带来的业绩压力。
    尽管我们对政府继续给予公司财税政策支持总体持正面评价，但从另一角度来看，此举可能会再次延缓公司提高基本收视维护费的进程。从国外有线网络业的发展历程来看，价格放松管制无疑是产业市场化发展过程中至关重要的环节。从财政的公共职能来看，政府给予企业税收减免，其公共政策的成本等于是由全体纳税人承担的，因此，如果政府继续给予歌华所得税减免，原本预期中的提价(目前市场普遍预期2010年底前有望实施)很可能再次遭受公众的强烈反对(因为纳税人已经付出代价了)而变得遥遥无期。从长远来看，我们宁可公司根据国家已有产业政策和财税政策享受税收优惠(如数字电视收入营业税减免等)，按照政府相关规定启动提价程序，加速数字化条件下的市场化、产业化进程。
    5.估值和投资建议：维持“买入”评级
    我们预测，歌华有线2008~2010年每股收益分别为0.358元、0.37元和0.417元，按照1月5日9.97元的收盘价计算，2008~2010年动态市盈率分别为27.8倍、26.9倍和23.9倍。
    我们依据公司现金流情况，我们进行了相对谨慎的估值假设，并采用APV、WACC、 FCFE三种贴现方法对公司进行估值，估值结果分别为10.29元、11.24元、11.30元， 因此我们认为公司合理的估值区间为10.29元~11.30元。
    投资建议：尽管歌华受政府价格管制及强制资本开支形成的阶段性业绩压力使其估值相对较高，但公司良好的现金流状况以及区域市场较高的用户价值仍是其合理价值的安全边际所在，可能继续获得税收减免优惠也将构成短期的业绩刺激因素。据此，我们维持对公司的“买入”投资评级。
   

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