[20090131]一汽夏利-天津一汽丰田盈利低于预期

投资要点：
n          夏利本部经营在改善，符合预期。2008年，国内小排量车在消费税降低等政策扶持下，夏利本部销售有所好转。在2007年下滑8%的情况下，2008年销售同比小幅下滑2%至17.7万辆，略低于我们预测的18万辆。从盈利能力看，本部毛利率已逐步由1季度的3.1%提升至3季度的4.9%，盈利能力逐步改善。2008年4季度钢价的下跌也显著缓解了公司的成本压力，预测本部2008年亏损7亿元左右。2009年，在新产品推出和40万台发动机投产的带动下，夏利本部经营困境将逐步得到改善，亏损额进一步降低。
n          天津一汽丰田销量低于预期，08年下半年销售结构略有下移导致盈利能力减弱。受2008年2季度以来国内轿车市场的逐渐低迷，天津一汽丰田2008年全年实现销售增长28%至34.7万辆，低于我们预测的37万辆，其中公司在上半年销售19.2万辆的基础上，下半年销售仅15.5万辆。在产销规模扩大导致产能利用率提升的作用下，该公司2008年上半年净利率水平由2007年的5%提升至6.8%，但下半年受销售规模减少、高端车型皇冠、锐志等车型比重下降的影响，我们预计净利率出现了较大下滑，预测2008年全年该公司净利率水平约为6%，净利润约30亿元，增长42%。相比丰田的全球竞争力，天津一汽丰田目前在国内的市场份额还偏低。我们认为，2009、2010年，天津一汽丰田将实现销售37万辆、40万辆，实现净利32亿元和35亿元，分别增长9%和10%。
n          维持“推荐”评级。鉴于天津一汽丰田销量和净利率低于预期，我们调低天津一汽丰田净利润预测，同时将一汽夏利2008-2010年盈利预测调低至0.07元、0.14元、0.25元。我们认为公司的内在价值低估，夏利持有的合资公司股权约5.5元/股（对应天津一汽丰田09年盈利的10倍P/E），夏利本部的经营在逐步改善，给予公司未来6-12个月目标价6元。作为一汽集团的控股子公司，在一汽集团整体上市进程中公司存在被整合预期，维持推荐的投资评级。

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