[20090131]受益于民航投资增长的空港设备龙头 ——威海广泰调研报告

【内容摘要】
我们近期调研了威海广泰
第一，公司是国内产品种类最全的空港设备龙头企业，丰富的产品链增强了竞争优势
公司是国内最大的空港设备生产商，产品基本上覆盖了空港设备中的所有种类。公司从单一的航空电源发展到今天生产40多个品种80多个规格的空港设备龙头企业，反映的是卓越的创新和市场开拓能力。同时，公司产品的多规格也带来了较高的进入壁垒，尤其是客户更多采取多品种同时招标的情况下，公司产品链丰富的优势就显露出来了，鲜有其他企业能与公司展开竞争。

第二，2009年，产能不足将不再成为制约公司发展的因素
参考我们掌握的公司分类产品历史销售数据以及对公司未来销售的判断，我们认为产能瓶颈在2009年将得到解决。同时，基于以下两方面的因素，我们认为2009年以后，公司经营也不会受到产能的困扰。首先，公司战略中的四大基地建设将逐渐成形，产能将进一步得到扩充。其次，由于公司产品主要通过组装方式生产，所以，公司各项产品产能之间基本可以相互转化，即使某类产品由于需求旺盛导致产能不足，公司也可以把产能过剩的产品多余的产能转换到产能不足的产品之中来。

第三，公司国内业务具有一定的抗周期性，将持续受益于航空业加大固定资产投资带来的拉动效应
从2007年的销售收入构成来看，公司超过60%的收入来自国内的机场和航空公司。而民航业未来几年加大固定资产投资的趋势也十分明显。由于公司与国内民航固定资产投资相关的产品占比较高，同时，公司研发实力以及市场开拓能力出众，能够在新增市场上占有比较稳定的份额，我们至少可以推测：公司国内机场、航空公司业务能够保持与估算的空港设备市场规模相当的增速，其实，从我们调研的情况来看，公司在增量市场上能够获得远超过存量市场的占有率，所以，公司国内机场、航空公司的收入增速应该超过估算的空港设备市场规模的增速。另外，公司的出口业务仍能保持较高的增速，主要原因在于公司出口所在地主要集中于新兴经济体，包括俄罗斯和中东，受国际金融危机的影响较小。预计出口业务能够保持30%以上的增速。公司产品进入军方采购名录为公司带来了较为稳定的收入来源，随着飞机电源设备以及加油车产能的进一步扩充，军方业务的增速将至少保持稳定。所以，我们综合判断公司2009、2010年收入至少能保持30%以上的增速。

四，毛利率稳中有升，成本受钢材价格影响不大
公司的主要原材料为：二类汽车底盘、柴油发动机、车桥及驱动桥、压缩机、发电机、变速箱、冷冻机、钢板、锰板、铝板、不锈钢板等，上述原材料均通过外购获得。由于三方面的原因，我们判断公司综合毛利率保持稳定。首先，直接钢材成本占比较低，成本受钢材价格变动影响不大。其次，公司各类产品毛利率差异较大，高毛利率产品占比呈现逐年提升的趋势。最后，公司所处行业壁垒较高，行业竞争比较温和，公司主要产品能够保持较为稳定价格。综合以上三方面的因素，我们预计公司2008年综合毛利率有所提升，为32%左右。

第五，不理想的经营性现金流背后的原因是前期的产能不足以及特有的收款方式
公司经营性现金流从2007年以来一直为负值，主要原因在于存货的持续增加以及经营性应收项目的增加。存货中绝大多数是原材料。主要原因在于07—08年，进口柴油机等产品交付期很长，有的甚至在一年左右，公司当时产能不足，所以，提前下了较多的柴油机订单，但国外公司陷入金融危机，提前交付了公司订单，导致公司存货大量增加，由于存货价格并没有出现下降，所以，不会计提跌价准备，可能会有少量的汇兑损失。同时，公司在收款时，对于同一客户的一次订单，经常涉及多种产品，而在收款时，需等到所有产品交付以后方可进行，存货占用资金量较大。在生产方式方面，本公司为了提升生产能力，采取了“预测的批量生产”和“以销定产”相结合的方式，由于生产场地以及技术工人的限制，在某一个时间段，一般集中生产其中的某两三种产品，待其生产完后，再生产另外的两三种产品，从而造成了发货周期相对较长，并直接导致收款周期较长。

第六，预计公司2008、2009、2010年EPS为0.46、0.63、0.83元，首次给予“推荐”评级
预计公司2008、2009、2010年EPS为0.46、0.63、0.83元，对应的2009年动态市盈率为24.26倍，单从动态市盈率来看，公司和其他机械股尤其是工程机械股相比，并不具备估值优势。但和工程机械股强周期的特性不同，公司所处的行业受益于中国未来几年民航建设的拉动，正处于持续景气期。同时，公司凭借优良的技术优势以及强大的市场开拓能力，正逐渐替代原来只能由国外企业垄断的高端空港设备领域。基于这样的判断，我们认为公司30%以上的复合增长率是能够维持的，完全能够在2011年实现公司10亿元的收入目标。首次给予“推荐”评级。

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