[20090209]油价下跌直接受益者，PVC成本压力大幅缓解

【内容摘要】：n         国内第二大乙烯法PVC生产企业。公司和三爱富同属华谊集团控股子公司，是除齐鲁石化以外国内最大的乙烯法PVC生产企业，现有PVC产能42万吨，烧碱产能76万吨，另有4万吨糊树脂。08年上半年PVC约占公司总收入的一半，烧碱和氯产品各占约25%，但由于高成本压力PVC亏损，烧碱毛利占到了总毛利的约75%。
n         乙烯价格大幅下跌显著缓解PVC成本压力。东南亚乙烯价格从08年7月中旬最高点的1670美元/吨下跌至至610美元/吨。按照吨PVC单耗乙烯0.48来测算，可减少成本约3200元/吨，而乙烯法PVC从最高点的9000元/吨下跌到目前的6600元/吨，跌幅为2400元/吨，产品盈利空间得到改善。我们估算，目前公司PVC的成本4700元/吨左右，按照不含税的价格5500元/吨来算，当前吨PVC毛利应在800元左右，而08年公司吨PVC约亏损600元。09年我们按6750元/吨不含税均价测算，在油价55美元/桶水平下，我们预计PVC成本在5300元/吨，吨毛利在480元/吨，40万吨约可带来1.92亿元毛利。
n         开工率提高，抢占电石法份额。公司2月份开工率将从此前的60%左右大幅提升到90%左右，而目前行业整体的开工率在四五层左右。目前乙烯法PVC产品报价仅比电石法高出了300元/吨，处于历史的相对低位。我们估算目前西部地区低成本的新疆天业、中泰化学等的电石法PVC成本在4800-5000元/吨左右，东部地区的更高，乙烯法在成本方面首次低于电石法，竞争优势增强，同时凭借更优质的性能，公司可以抢占部分电石法的市场份额。公司目前库存4个亿左右，产成品库存1个亿，处于比较正常水平。
n         烧碱价格相对高位，合同氯弥补商品氯亏损。国内烧碱由于供应减少，价格比最高点仅下降了10%左右。公司约有30万吨左右的烧碱出口到澳大利亚地区，目前价格在350-380美元/吨，跌幅20%左右。未来烧碱需要担心的是，随着电石法PVC开工率上升，供给增加可能导致价格在目前的水平上继续下跌，但我们预计全年依然能有25%左右的毛利率。氯产品市场价格目前跌至400-500元/吨的低位，公司08年有20万吨的商品氯，这部分目前已亏损，但公司另有20万吨的管道氯，主要供给化工拜耳、巴斯夫等做MDI，这部分氯签订的是十年的长期合同，价格还位于高位，我们认为这部分氯目前给公司带来较大收益，抵消商品氯部分亏损。09年，以1个单位氯和1.3个单位烧碱来算，我们估算吨毛利在720元/吨，合计毛利水平在4.2亿元左右。
n         拜耳公司10%股权转让预计今年上半年能完成，收回1.5亿元投资成本可部分缓解债务压力外，预计可能还会有一定的投资收益。
n         盈利预测。我们预计公司四季度亏损约4400万元，全年盈利在1200-1500万元左右，合每股收益约0.01元。09年一季度如果按照目前的状况估算盈利可实现0.05元，但公司还有部分高价EDC需要消化，实际盈利可能会在0.02元左右。全年PVC、烧碱和氯产品合计带来6.1亿元毛利，扣除4个亿销售费用、管理费用以及2亿左右财务费用，预计09年全年盈利可能在0.10元左右。
n         我们认为公司短期存在一定交易性机会，主要由于1.短期来看，受益于成本以及开工率的提高，公司盈利处于比较良好状态，相对电石法竞争优势也大大增强，尽管行业低迷仍可挤占市场份额。2. 从估值角度来看，氯碱化工绝对PB1.55倍，相对市场PB0.45，均处于历史低位，而且与历史平均水平相比，偏离度在55%-60%左右，符合我们此前投资策略中低盈利、低估值的双低投资标准。3. 就整个氯碱行业来看，其绝对PB和相对PB均处于整个化工三级子行业中的低位，但就08年11月来的本轮反弹来看，氯碱行业涨幅普遍低于化工其他三级子行业。
n         主要风险。油价再度上涨导致成本上升，国内反倾销终止以及国外低成本乙烯法PVC进口导致的供给增加。

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