[20090213]销量恢复略好预期 上游资源掌控向垄断发展

投资要点：
n          液体乳销量恢复到八成水平。伊利液体乳销量水平恢复到事件前正常水平的八成，我们预计到09年底可以恢复到事件前的正常水平。三聚氰胺事件之后，液体乳行业的格局不会发生改变，仍然是蒙牛和伊利占据主导地位，地方性乳企借助巴氏杀菌奶在当地可以获得一定的市场，全国拓展受制于资本实力和奶源的掌控上。
n          奶粉销量恢复到七成水平。伊利奶粉销量恢复的速度我们预计会慢于液态奶，主要是因为：1）在高端婴幼儿奶粉方面市场份额被国外进口奶粉占领后，短期内很难改变；2）进口奶粉因澳洲和新西兰奶牛丰产导致的进口奶粉价格大幅下跌，使得国内高端奶粉的价格优势并不明显。在奶粉市场格局方面，我们预计高端奶粉将由国外奶粉把持，中低端奶粉的市场格局变化不大，三鹿退出的市场份额将由现有厂商分割，相对看好伊利的竞争能力。
n          冷品预计09年旺季影响轻微，内蒙奶源逐步体现出垄断特征。伊利冷品09年旺季不会有太大影响，主要是因为三聚氰胺事件逐步淡化和伊利在冷品行业第一的优势地位短期内难以替代。该事件之后，内蒙奶源由原来的多家企业争奶站向政府主导给伊利和蒙牛划片区分配奶源转变，使得伊利和蒙牛对上游资源的掌控上逐步体现出垄断性，这种政府主导的进入壁垒新企业很难打破。奶源分割的优点是增强了食品安全的检验，提升了重点企业的资源掌控能力，是乳企后续竞争的核心竞争力。我们重点关注，内蒙政府的做法会以什么方式在外地推广。
n          股权激励行权仍需等待。伊利管理层仍有7000多万股期权（10.04元/股）没有行权，我们分析，具体行权时间仍需等待。
n          暂无评级。在考虑到未分配利润为负无需缴纳所得税的背景下，我们预测公司2008~2010年的EPS为-2.24元、0.32元和0.61元。由于公司处于恢复期，而且一些问题仍需进一步观察，暂时不给予评级。

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