[20090216]增长确定的区域垄断型有线网络运营商

投资要点：
n          短期内公司发展主要来自用户规模的迅猛增长，ARPU值亦有一定幅度提升。未来两年，模拟用户的大规模整转、“黑户”挖掘和新增小区用户将推动公司数字电视用户数每年增长100万，并到2014年达到400万户规模；数字电视基本维护费的提升和收缴率提高将促使2009-2011年ARPU值实现15%的内生性增长。
n          公司财务状况将保持良好。未来两年预计公司现金流在4亿以上，若无过大意外支出，公司资本开支将不会造成财务压力；预计2009年以后公司的折旧摊销将逐年下降，未来三年EBIT Margin和EBITDA Margin均呈小幅上升趋势。
n          公司业绩确定地快速增长。按所得税15%算，预计公司2008-2010年归属母公司净利润分别为6400万、1.15亿和1.65亿，剔除2008年底广告业务非经常性损失2950万的影响，2009和2010年净利润分别增长23.6%和43.2%。按3.33亿股本摊薄，预测公司2008-2010年EPS分别为0.19、0.35和0.50元。
n          区域垄断性提升长期发展能力。广电网络的发展将是一个分阶段逐步推进的长期且艰难的过程。然而，作为陕西省唯一的有线网络运营商，区域垄断优势奠定了其光明的未来。长期来看，公司的用户规模将随着陕西省城镇人口的增加而保持增长的趋势。同时，随着整个中国有线电视产业市场化进程的推进，人均收入的提高、消费升级带来的文化娱乐需求提升以及数字化带来的增值服务愈加丰富将逐步挖掘数字电视ARPU值的巨大提升空间。
n          维持 “推荐”评级。基于市场谨慎预期，按10倍EV/EBITDA得公司合理价值10.85元，对应31倍PE，处于我们分析认为的有线网2009年30-35倍的合理估值范围之内。按WACC8.35%，永续增长1%，每股公司绝对估值约为15.47元，高于当前股价（10.04元）54%，提供了较高的安全边际。维持对公司的“推荐”评级。
n          股价表现催化剂：公司申请国家文化体制改革试点成功，获所得税全免优惠。

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