[20080920] 在积极防御中寻找向上的动力 2008年4季度转债市场展望

虽然4季度经济反弹和政策调整预期会带来市场预期的提升，有可能推动市场反弹，但在经济周期尚未见低的预期下，四季度转债市场依然应以防御为主，在稳健的配置下抓住一些局部的机会。
我们回顾了04、05年股票市场较弱时转债市场的表现特征，我们发现，当前的转债市场与04年下半年些许相似之处，一方面虽然市场还处于下降通道之中，转债指数已相对平坦；另一方面，修正开始贡献收益，而且修正的序幕才刚刚打开。从04年初至05年底，转债股指数约下跌9.6%，转债平均上涨5.7%，其中，债券收益贡献0.95%，修正收益贡献13.3%。
在弱市中，纯债价值成为了价格的有力支撑，在此期间，转债是否处于回售保护期以及是否修正对纯债溢价率的影响较大；就单个转债来看，无论是否处于回售保护期，一旦市场预期转债不会修正，转债都有可能以纯债价值交易，这样的转债，市场几乎忽略其期权价值，在市场上涨时，成为退可守但进不能攻的品种。
2003年以来，市场最大的加权平均纯债收益率曾高达2.48%，出现在2005年12月，对于单个转债，最大的到期收益率为4.54%。在市场较弱时，在不出现套利机会的情况下，当转债价值低于100元时，转债的到期收益率与转换价值的相关性较差，影响转债价值底线的因子主要是：担保与评级，条款，利率环境，公司的基本面和市场认可度。
由于目前转债市场整体转股溢价率水平远高于04、05年，因此在反弹中获益的能力也会弱于从前。同时，与04、05年所不同的是，当前转债的转换价值都非常低，参考08年9月12日的数据，市场最高的转换价值仅为70元，最低的为35元，一半左右的转债的转换价值在52元之下，这意味着，我们在分析当前转债市场的机会时，应关注转债的回售价值；换言之，部分转债的价格底线运行特征可能主要由回售收益决定，而非纯债溢价水平。
当前转债市场风险已逐步释放，两市转债存量约为144亿元，已恢复到06年初的水平。对于已处于回售可触发期的转债，我们在关注短期修正、回售发生概率的同时，需要关注博弈的风险；对于尚未进入回售可触发期的转债，短期修正的概率虽然不大，但如果到期收益率较高或回售收益率较高，仍值得介入。我们建议重点配置新钢、柳工，积极参与大荒、南山和恒源，少量参与五洲、山鹰、海马、巨轮。
可交换债的推出，有利于促进股票市场和债券市场的协调发展，但短期对市场维稳作用有限。虽然在09年年中以前，80%以上的解禁股可以成为可交换债券标的的股票，但鉴于投资主体对融资方式的选择有所不同、股权投资的目的不同、对创新产品的认知度不也不相同，因此在可交换债券推出后，短期规模会较小。

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