[20081016]A股策略

我们认为经济周期方向决定股票市场的趋势方向，合理估值决定股票的长期价值定位。从周期角度，全球从2002年以来的繁荣循环出现停滞；在这种大背景下，中国经济也处在向下走的周期中。对股票资产来说，最糟糕的“滞胀”期虽然已经度过，但仍然需要熬过经济增长全面放缓的前期。

不同的中国经济下行周期轨迹决定了中国股票资产的运行轨迹，在时间较长的“U型”下降大概率判断下，我们认为未来3-6个月仍看不清经济底部出现，企业盈利能力将明显受损，股票市场难以出现趋势性的机会。

但从长期估值角度，根据我们构造的分红折现模型（DDM）测算，在非常保守的长期参数假设下显示沪深300指数2000点已经是合理的位置。看未来2年跨周期角度，当前低估值一定对应长期收益的明显上升；我们认为对于时间成本低的左侧交易投资者，股票市场的长期合理价值已经出现，在未来经济全面下行过程中可逐渐转向积极的战略配置态度。

但对于时间成本较高的右侧交易投资者，未来3-6个月估值的周期冲击仍将继续。根据我们构造的上市公司ROE预测模型，我们认为从08年中到09年由于毛利率和投资收益贡献的下降，ROE会明显下降到10%左右。ROE的下降，一方面会带来对估值新的负面冲击，我们评估这方面对合理估值的影响幅度在20%-25%；另一方面，ROE下降同时会推动股权成本（COE）的上升，到09年中两者将基本接轨，此时股票市场将吸引实业投资者进入，提供实业投资者的估值支持。

策略选择需要在在时间、收益和风险三维轴上寻找适合自己的最优点。我们建议的策略方向：未来3-6个月采取积极防御的策略主题，选择平稳增长的消费服务业，风格上偏向优质股票，关注需求平稳成本受益的投资主题；未来6-12个月，随着实体收益率下降到股权成本以下，关注企业整合的策略主题，虽然中国经济转型是长期过程，但我们相信在本轮政策推动和周期洗礼下，产业结构内部的分化将加剧。

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