[20081028]中国人寿.保险责任准备金的增加导致三季度业绩低于预期，但收入增长强劲

保险责任准备金的增加导致三季度业绩低于预期，但收入增长强劲
与预测不一致的方面
中国人寿公布2008 年前9 个月按中国会计准则计算的税后净利润为人民币131亿元，同比下降47%，而我们则预期中国人寿2008 年按香港会计准则计算的全年税后净利润将同比下降30%。中国人寿2008 年第三季度税后净利润同比下降70%，主要受提取保险责任准备金同比增长225%的影响。我们认为，提取保险责任准备金的增长应归因于趸缴银保产品的强劲增长。另一方面，我们从第三季度季报中看到了以下几个积极的方面：1) 投资收益率仍然坚挺，达到4.99%，远高于平安的1.49%（二者均按中国会计准则计算）；2) 得益于保费的强劲增长以及稳健的投资回报率，总收入同比增长27%，强于平安收入同比下降27%的表现（二者均按中国会计准则计算）；3) 管理费用同比下降18%；4) 股东权益季环比增长4%，表明内含价值有所回升。
投资影响
我们认为中国人寿短期内面临着一些不利的经营因素，如央行多次降息（其投资组合约20%的部分为浮息协议存款）和首年保费收入增长放缓（因为2008 年基数较高，而且2009 年上半年银行保险可能增长放缓）。鉴于中国人寿已经减少了权益类投资且政府正在采取放松宏观政策的措施，我们认为A 股市场对中国人寿的负面影响将在2009 年减少。若假设2009 年A 股市场表现平稳，加上债券将因降息带来浮盈，我们可能会看到内含价值在2009 年实现反弹。由于该股目前基于2009 年预测的股价/内含价值为1.7 倍（接近我们扣除增长后得出的1.6 倍股价/内含价值）且新业务价值倍数为11 倍，我们认为长期价值已开始显现。基于内含价值得出的34 港元12 个月目标价格和中性评级均维持不变。风险：中国经济硬着陆；A 股市场大幅下挫。

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