[20081117]电力设备行业重大事项点评—明后两年电网投资大幅提高

事项：
   国务院11月5日常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，其中安排40亿元作为城农网建设和改造资本金，加上企业贷款，总规模达到约200亿元。按照国家能源局方案，年内国网公司、南网公司分别安排中央投资27.3亿元和8.1亿元，加上企业贷款总投资规模约160亿元。此后，国内两大电网公司分别公布了今后两三年新增的投资计划。
   国家电网公司调整后的"十一五"后两年电网投资计划约为7400亿元，相比原规划的5500亿元，投资额度上调幅度超过30%；相比之前两年（07-08年）4800亿元投资额，增长幅度超过50%。按照加快基础设施建设、拉动内需的要求，结合2008～2012年电网滚动规划，今后3年，国家电网公司投资规模将超过1万亿元。建设规模为110（66）千伏及以上线路26万公里、变电容量13.5亿千伏安。
   南方电网新增600亿用于城网改造和农网完善。初步计划未来两年每年新增投资约300亿元用于城网改造和农网完善，全网建设年投资规模达到900亿元左右，比原规划的年投资600亿元上调了近50%。

评论：
..明后两年电网建设投资将大幅提高。以国网公司为例，06－08年3年共完成电网投资约6500亿元，而09－10年2年将预计完成投资7500亿元左右，年均投资达到3700亿元以上，"十一五"期间国网公司总投资规模将从07年规划的1.2万亿上升到新规划约1.4万亿。加上预计的南方电网未来两年年投资额900亿元，预计"十一五"最后两年全国的年电网投资额约为4600亿元，比原规划的3350亿元上调了近40%。

...加大电力投资是国家加大基础建设投资的重要举措。电力工业是国家重要的基础产业，属于资金密集型行业，具有投资大、产业链长的特点。加大电网投资和建设力度，可以直接促进投资、消费和外贸，对冶金、建材、电气和机械制造等行业具有明显的拉动作用（以500千伏工程为例，每百公里线路耗钢0.5万吨、铝材0.2万吨、水泥0.7万立方米）。1998年，为应对东南亚金融危机，国家采取了扩大内需、加大基础设施建设投入的重要举措，投资3000多亿元实施城乡电网建设与改造，对促进经济增长发挥了重要作用。此外，在当前冶金、建材等主要生产资料价格出现大幅度回落的情况下，加快电网建设步伐，能够降低企业发展成本，提高全社会投资效益，节约国家建设成本。从本次调整幅度来看，两大电网公司共加大了未来两年投资额约2500亿元，投资总额远超亚洲金融危机时期。

...城、农网改造力度加大不能完全解读为中低压设备利好。国网公司新闻稿中"今后2至3年，国网公司投资规模将超过1万亿元，可投资5500亿元用于城农网建设与改造，其中城网3000亿元，农网2500亿元"，有些媒体把它理解为"城网和农网的改造主要受益为中低压输配电企业"，我们认为是一种误读。当前城网主网架为220kV线路，高电压等级逐渐深入城市负荷中心是城网改造的一大目标，因此城网改造的投资重点是220kV双环网架的构建等，而中低压配电网更新改造只是城农网改造中的一个环节。

...中低压配电设备需求跟用电增长相关度较高，受宏观经济影响大。中低压配电设备很大一部分是应用于用电客户端的扩容需求，例如新建厂矿、小区、单位的扩容需求，绝大部分设备是电力公司代客户采购，并不占用规划中的电网投资额。因此中低压配电设备的市场需求并不完全依托于电网公司投资，跟全社会的用电需求增长相关度较高，行业是否景气，也要看未来的用电需求增长状况。

...需要强调的是，我们认为未来增长最快的仍是高端设备。从国网公司调整后的规划来看，预计未来两年（09和10年）比过去两年（07和08年）的总投资额同比增长了52%；其中1000kV交流和直流输电工程在未来两年的投资额同比增长最快，分别增长了867%和964%；500kV和750kV交流输电工程与总投资增速基本保持一致，同比增长59%；220kV和330kV交流工程同比增长了35%，比总投资额增速落后17个百分点；增长最慢的是110kV及以下工程，同比增长仅有10%，比总投资额增速落后了42个百分点。数据表明，未来中国电网投资增长最快的是特高压及直流输电工程和500kV/750kV交流的主干电网，110kV及以下电网投资增速最慢，因此，我们继续维持前期高端输变电设备行业高度景气的判断。

...未来三年的69%投资额用于220 kV及以上等级电网工程建设。从国网投资规划来看，我们认为未来三年的投资结构中110kV以下等级所占投资份额最大，约占总投资的31%，但增速最慢，仅有10%左右增长；500kV及以上等级投资占比大幅上升，约占40%，且增速最快。
..受益于投资规模上调，看好高端输变电设备。明后年同比前两年的投资增速高达近40%，其中主干电网投资增长最快，高端输变电设备行业高度景气；且订货周期长，在手订单充裕，近期原材料价格大幅走低，有助于行业盈利能力提升，特别是在手订单部分可获得超额收益，判断行业利润增速将超过50%。看好受益于电网投资大幅增加的高端输变电设备公司，如平高电气（高压开关业务）、许继电气（直流输电业务）、特变电工（变压器业务）、天威保变（变压器业务）、思源电气、国电南瑞。

行业投资观点：
..宏观经济调整不改行业持续景气趋势。输变电设备行业的增长依赖于国家对电网投资（输电网、配电网、二次设备）需求的拉动，从两大电网公司投资规划来看，尽管"十一五"规划电网投资比"十五"翻倍，但是短期内仍然难以扭转输配电资产比例严重偏低问题，未来持续加大输配电领域投资是我国电力工业长期发展的必然趋势，而在成本因素推动的作用下，电网建设投资增长将进一步加快。

...电网建设很有可能成为国家拉动经济的投资渠道。经我们了解，各省网公司均制定了十分庞大的"十二五"建设计划，尚待国网公司统筹安排；本身电网建设允许适度超前发展，我们认为在当前宏观经济面临减速的环境下，电网作为关系到国计民生的重要公用事业非常适合作为国家加大投资的标的，况且过去由于电网建设一度落后于电源，曾给经济发展拖了后腿，现在未雨绸缪适度超前发展，可以为经济重振做好必要准备。

...电网建设投资的资金来源主要来自于庞大的固定资产折旧而非净利润。通过我们与投资者的交流，市场普遍担心电网公司近期盈利能力较差，难以支持当前2500-3000亿的年投资规模，因此我们对国网、南网公司财务数据进行了分析，得出以上结论。以2007年为例，两大电网公司合计购建固定资产支付现金2641亿元，维持60％的资产负债率不变，按照40％的资本金需求计算，需要1057亿的现金投入； 而当年固定资产折旧费用就计提超过1000亿元，远高于当年净利润455亿元； 我们认为即使电网公司发生暂时阶段性亏损，来自于固定资产折旧的现金流也足以支持年均3000亿元以上的投资规模；过去几年电网公司资产负债率稳定在60％左右，未来债务融资的空间也十分充裕。

...骨干电网长期投资上升肯定  高端设备景气更长。09年后特高压、直流输变电工程将大规模启动，龙头企业将成为市场宠儿。"十二五"期间，主干电网投资将继续加大，电网建设将向电网间联络线、电源基地送出工程等超/特高压/直流项目倾斜；从投资看，到2020年特高压交流加直流的投入约为4060亿元，其中交流为2560亿元，直流为1500亿元，2009年之前开工项目金额预计将超过500亿元；能够分享高端市场的开关、变压器、直流输电设备的厂商景气周期将更长；中低压电网跟用电增长相关度较高，受宏观经济减速影响大，认为投资规模很可能趋于下降。

...未来5年，直流输电即将驶入快车道。根据规划2010年前需开工及在建项目包括国网范围灵宝扩建、东北-华北背靠背联网、西北-华北联网、华中-西北联网、东北300万kW直流输电、葛沪线升级改造；南方电网范围包括贵广二回直流、云广特高压直流。预测未来5年年均有2-3条直流输电工程开工。

...政策扶持下直流项目国产化程度高。通过"市场换技术"的政策扶持，特/超高压直流项目的国产化率达到70％以上；从招标结果来看，特变、天威在800KV换流变市场份额较高，而换流阀、控制保护市场全部由许继、西电、南瑞等内资品牌占据，直流输电市场的垄断性较高。