流动性“极度宽松”转向“适度宽松”

　　当前货币政策的强势微调主要有五大背景。

　　第一，宏观当局对经济前景已明确倾向乐观。应该说，当前经济形势和未来预期经济前景，是货币政策能够调整的最根本基础。否则，流动性充裕和信贷的强劲增长，就正是政策所希望的。这也是5月份之前信贷虽然持续出现空前高增长，但央行却一直隐忍不发的原因。当前国家领导人在各种场合均明确表示，中国经济已出现企稳回升的良好势头。这给货币政策微调提供了最重要的背景。因此，我们可以反过来说，货币政策微调，其实是官方以实际行动对经济前景趋好的另一种正式确认。

　　第二，信贷继续超强增长是直接触发因素。在重启1年期央票的公开市场操作公告发布不久，在34分钟后央行还在官方网站上异乎寻常地以一句话而非往常的全部货币金融数据新闻稿的方式，先行通报了7月份再度令人瞠目结舌天量新增信贷数据。这明确给出了1年期央票此时重启的直接触发因素。当然，央行此举也是试图得到市场的更多理解。

　　不仅如此，在本次1年期央票的发行公告中，与此前一直维持的“最高发行量”措辞相反，而修改为了“最低发行量”。明确显示了央行加大流动性回笼力度，遏制未来信贷可能继续过量投放的政策意图。这自然也意味着，如果继续出现信贷冲锋，不排除未来定向央票会再度以非公开的方式重出江湖。

　　第三，第三季度公开市场到期量过大。由于此前主要采取1年以内的短期工具调节流动性，因而使得累积到第三季度到期的公开市场操作到期量已达1.87万亿天量。如果继续以短期限工具回笼，则未来滚动操作压力会越来越大。

　　第四，外汇占款回升势头卷土重来。虽然外贸形势依然严峻，但由于人民币升值预期再度重燃，由此使得外汇占款在近几个月再度卷土重来。特别是5月份外汇占款显著回升，已高达2400亿元，创出年内高位。而随着对国内资本市场、房地产市场和整个宏观经济形势的预期向好，未来外汇占款的压力可能继续加大。而央票当初之所以在2003年出世，也正是为了对冲外汇占款所造成的货币被动投放压力。

　　第五，稳定通胀预期。面对已持续8个月的史无前例的信贷高增长，未来将出现一轮高通胀已近乎成为市场共识；所存在争议的，只是它什么时候正式来临？国外一些媒体甚至怀疑，局势似乎行将失控。当前央行重启一年期央票，明确传达出了央行有能力控制流动性、信贷和可能出现的通胀，宣示控制通胀的坚定决心，有利于稳定通胀预期。

　　“极度宽松”转向“适度宽松”

　　1年期央票的重启，标志着流动性局面已从“极度宽松”转向“适度宽松”、从“供过于求”向大致“供求平衡”的转变。但是，考虑到经济企稳回升势头尚需继续巩固，为联手应对危机全球主要国家共进退的君子协定，预计年内宏观调控政策虽会更多强调结构优化，但总基调还不会发生根本改变，货币政策的基本取向也应该不会发根本转向。但明年第三季度前后，则存在启动加息进程的可能性。

　　财政先退 货币政策逐步调整

　　基于全球性宽松政策及对其可能通胀后遗症的担忧，目前国内主流看法认为：财政政策应当继续维持，但货币政策应当微调。 而在笔者看来，扩张性政策的正确退出路径可能恰恰应当相反，即应当扩张性财政政策逐步退出，然后逐步开始货币政策紧缩。

　　因为如果货币政策先行收紧而扩张性财政政策维持，那么，很可能出现的情况就是：在扩张时期，中央和地方政府的扩张性项目是银行信贷优先满足的对象，非国有部门难以获得信贷；货币政策一旦转向收紧，信贷额度再度变得稀缺，非国有部门将更加难以获得信贷。不仅信贷条件没有改善，而且财政支出压力的加大，还可能进一步加重实体经济的税负。而5月份就已显示了这种令人担忧的状况：5月份财政收入出现了7个月来的首次正增长，但却是在过去主要税种收入来源如国内增值税同比下降4.7％，企业所得税下降8.9％的情况下，通过非税收收入大增130％取得的。

　　融资条件严峻和实际税负加重，将共同令非国有部门营商环境恶化，由此削弱经济能够持续复苏的根基，一旦扩张性财政政策撤出就很可能出现经济“二次下行”的风险。事实上，既然经济真正回暖仍需确认，那么，逐步削弱财政刺激力度，观察经济的反应，就是一种渐进检验经济复苏状况的正确办法。如果在扩张性财政撤出过程中，经济形势依然总体平稳，那么，这说明经济真正回暖。同时，在经济不景气时期，扩张性财政政策的“挤出效应”可以忽略不计，但随着经济的复苏，扩张性财政政策的“挤出效应”就会越来越大，从而在更大程度上削弱了经济效率。