货币政策正式开始“微调”

　　6月份人民币新增信贷达到15304亿元，远超市场之前的预期，估算6月份信贷余额增速高达32％左右。上半年人民币新增贷款约为7.4万亿元，创下历史同期最高增量纪录。与市场之前视新增信贷高企为重大利好有所不同，6月份信贷飙升加重了投资者对货币政策调整的预期。

　　简单来说，6月份新增信贷再次狂飙主要有以下几个原因：一是6月份为季末月，银行存在做大贷款总量的冲动，二是投资增速高企尤其是新开工项目较多、房地产市场交投活跃等导致信贷需求相当强劲，三是银行资金面较为充裕，为加大信贷投放提供了基础。从媒体报道来看，四大行6月份新增信贷约为5000亿元左右，仅占新增信贷不足三分之一，与一季度的“半壁江山”相去甚远。如果上述数据确凿，表明中小银行成为6月放贷的主力。

　　信贷超预期是央行加大回笼力度直接动因。此次央行罕见地提前公布单月新增信贷数量，同时重新发行1年期央票、加大资金回笼力度，我们判断前者是后者的直接动因。除此之外，我们认为，近期经济复苏形势日益明朗、通货再通胀预期渐渐升温，房地产、股票等资产市场价格上涨过快、出现泡沫迹象，外汇资金再次显示出对进入国内的兴趣，三季度公开市场到期资金量巨大等等也都是央行加大资金回笼力度的原因。

　　扩张基调不变 加息周期尚远

　　公开市场操作是观察货币政策动向的最直接指标，也是央行“怎么做”的体现。如果说近期公开市场操作中正回购操作和3个月期央票发行利率上行更多是由IPO重启导致的话，那么重新发行1年期央票便是直接表明了央行“微调”货币政策的态度。

　　国内经济金融环境已经发生了较大的变化，“微调”是货币政策前瞻性的表现，也宣告之前“过度宽松”货币政策的终结。但我们认为这不会改变当前货币政策的扩张性基调，货币政策将由“过度宽松”转变为真正的“适度宽松”，因为在完全好转之前，国内经济仍然需要扩张性政策的支持，1998年亚洲金融危机之后中国经济的二次探底给我们提供了很好的借鉴。

　　至于基准利率，国内经验表明其上行要比下行更为“迟缓”，而美国基准利率的上调也远滞后于经济衰退期的结束。我们预计未来三个季度内国内加息的可能性较小。中国人民银行研究局局长张健华近日在《中国金融》撰文指出，整体经济短期内通胀风险不大，中期内控制通胀风险也面临着较多有利条件，适度宽松的货币政策短期内无需作重大调整。

　　此外，我们认为，包括财政政策和货币政策在内，未来将会看到政策的结构性调整，譬如信贷投向的结构调整、财政支持方向的调整。

　　央行公开市场操作具有很强的导向性意义，在利率水平上行、资金回笼力度加大的背景下，对流动性的总体影响是偏负面的。尽管我们认为全年信贷将会远超预期，但是类似上半年那样的流动性井喷局面将不会再现，因此不要再对流动性寄予厚望。但也不必太悲观，因为下半年信贷投放节奏放缓已经成为市场的一致预期，而且根据我们的测算，下半年M1增速仍会保持较高水平。总的来看，除非出现极其严厉的信贷管制政策（目前来看这种可能性较小），加上存款有活期化趋势，我们依然谨慎看好市场的中期走势。