创业板的基本特征及市场规则剖析

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创业板的基本特征及市场规则剖析
一、前言
在创业板即将开设，各方研讨热烈进行的今天，又逢《创业板市场规则咨询文件》出台，我
为对创业板开市后的市场运行特征和市场行为作出一定（在目前占有材料的基础上）的分析，
希望参与其中的投资者是有一定意义的。
我们的分析思路是，首先从大背景上看中国创业板市场的特点，它是决定创业板市场
础，我们将分四个部分来讨论（见本文二、三、四、五章）；其次从创业板一系列制度设计
场运行特点，我们用两个部分来讨论（见本文六、七章）；最后我们希望从中得出一些比
论（见第八章），从而对有关投资者起到一定的参考作用。
二、创业板上市公司行业特性优良
创业板上市公司是代表新经济发展方向、科技含量高、有广阔前景的企业。关于科学
性以及高科技企业在证券市场的地位已有不少充分论述，我们在此不多重复，只是试图花少量
更大的背景上来看一看这个问题。
科学知识对于人类社会进步的推动力以及这种推动力的迅速增大所产生的加速度，有一
的例子可以说明：自人类出现的两、三百万年历史中，人类（借助工具）能达到的速度99.9%
于15公里/小时以下的水平，直到马车的使用将这一水平提高，这是最近一、两千年里发生的事。
水平的再次提高则是由于一百多年前蒸汽机的出现，而蒸汽机面世时的速度也只有每小时
今天算来其历史不过是人类历史长河中的0.01%。在此之后人类能借助工具达到的速度以几何速度上
升，柴油机、汽油机......直到现在的液体燃料助推器能以每秒十多公里的速度克服地心引力
器送上太空。从这里可以充分体会出科学技术的强大推动力。今天，不论是对于人类未来
对世界经济的推动，科学技术都是一个无可替代的强大引擎，这是证券市场对高科技企业
深层因素。高科技企业伴随的是高成长性，高成长性也是证券投资者投资的首选条件。
一般而言，高科技企业的成长过程可分为“种子－创建－成长－扩张－成熟”五个阶
建阶段是技术创新和产品试销阶段，成长阶段是技术发展和产品批量上市阶段，扩张阶段是不
顾客、扩大市场份额的阶段。在这三个阶段中由于企业对资金的需求和对企业投资巨大的
风险投资的介入是必需的，而创业板的开设则是在上述企业发展到成熟阶段后为风险投资设
退出通道。也就是说，创业板上市企业大多数是处于成长、扩张阶段的高新技术企业，虽
资的风险仍较大，但总体上其巨大的发展前景对投资者有相当大的吸引力。无论在什么情
判断不应有丝毫动摇，即使是NASDAQ指数从5000点左右回调到目前的3000点左右，那也是上升
的调整，我们的上述信念仍坚定不移。
鉴于以上特点，我们认为创业板上市公司会受到市场热烈的追捧。
三．创业板的开设是民营企业发展的历史性机遇
新中国成立以来，我们一直强调发展国有经济，而国有企业也一直在我们的经济活动
导的地位。改革开放以来，一大批乡镇企业得到进了很好的发展，这是改革开放以来党和
励乡镇企业发展、以及中国农村经济强烈的提升要求背景下实现的。在今天的上市公司中，
潮”、“科龙”、“雅戈尔”等一批乡值企业已经壮大到相当的规模，资产已到十几亿、几十
平，在同行业中处于领先地位，收益也稳定增长。可以说，中国乡镇企业的发展已经到了一
平。
同时我们也看到，中国的民营企业至今还处于发展的初期。这与我们的政策导向与社


相关。就在十年以前，我国居民的个人积累都不可能达到可以创业的水平，而在90年代初、中期成立
的民营企业，它们的原始积累也多多少少含有“灰色”的成份。今天，我国的民营资本积
一定的水平（这从我国城乡居民储蓄自90年以来年均25%以上的增长率、目前在六万亿的水平可
斑，而这个数字的绝大部分是由人口只占百分之十几的城镇居民所掌握）。但民营企业的
在初期的水平，这一方面是因为个人投资面临的风险因素较多（这不仅仅表现在经济方面）使不少人
望而却步，另一方面民营企业在创立以后发展中所面临的环境也不是有利于其得到良好发
贷款来说，民营企业在这方面就长期受到相当的不合理限制。
虽然我国的民营企业没有发展出象乡镇企业那样阵容强大的第一方阵，但毕竟民营企
火已经遍地点燃，它们的快速发展也急需政策、资金方面的有利环境出现。
从创业板的上市规则看，“首次公开发行新股后，股本总额达到人民币2000万元”、
发行新股后，发行前股东持有股份达到公司股份总数35%以上”、“申请股票发行的审计基准日，其
审计的有形净资产达到人民币800万元”。我们可以推算出，净资产值在人民币1000万元左右的企
达到申请创业板上市的基本要求。而我们认为，我国有发展潜力的民营企业相当部分处于
同时我们也看到，创业板的服务对象中，科技含量高的企业、中小企业、民营企业是其中之首
样，有充分理由认为，创业板的开设对于我们国家的民营企业而言，是一个重大的历史性机遇。
民营企业作为我们国家经济中越来越重要的的一个成份，在我国的经济舞台中扮演作越
的角色，在其面临历史性发展机遇的时候，证券市场会以相当大的热情来反映这一历史事件。
意义上讲，创业板市场也会受到投资者的热烈追捧。
四．良好的股本结构设计使创业板上市公司根本上健康
根据创业板股票上市规则，“上市公司董事、监事、高级管理人员在离职六个月后方可出售其持
有的该上市公司股份”、“上市公司公开发行前的所有股东自公司股票上市之日起一年内
所持该公司股份”。这两条规定意味着创业板上市公司股票在上市后的一个不太长的时间
全部流通的。对于我国的证券市场而言，这是一件意义相当重大的事情。为更好地解释这
可以通过对目前主板市场的相关情况说明。
主板市场的十年发展说明了一个问题，由于股本结构设计上的缺陷，大量非流通股的存在，使我
们的上市公司不同程度地存在大股东控制、大股东侵犯小股东权利的现象；经理班子由大股
缺乏淘汰机制；流通股和非流通股在一个公司中存在导致公司价值扭曲，更进一步导致上市公司行
扭曲，即上市公司不以股东权益最大化为自己的经营目标......由此种种导到上市公司二
的扭曲。
从我们股市十年左右的发展历史的中还可以发现，它的运行规律并不是价值的回归的
“流通市值回归”。这从两个方面可以得到印证，一是在历年出现的涨幅惊人的大黑马中，小
多；二是不论业绩好坏，小盘股股价普遍高企，而大盘股的定位则普遍较低。在这种情况
不是投资价值发现的重要依据，ST、PT疯狂投机，“劣币逐良币”在股市中出现，资源配置
难以充分实现。
创业板上市公司由于股本结构的设置相对于目前主板上市公司而言比较优良，因而公司的法人治
理结构会有比较好的体现，上市公司的成长会更为健康，公司价值也有望得到正常的市场
资本在追逐利润的同时也是非常理性，由于股本结构的优良使创业板上市公司从根本上比
康，那么，我们完全相信资本市场会以比目前对主板市场更大的热情来欢迎创业板的诞生，
发也可得出创业板会受到市场热烈追捧的结论。
五．我国创业板有广泛借鉴后的高起点
在主板以外开设第二板或创业板，世界上不少国家都作过这方面的工作。那么，对境外的同
场作一些比较研究，相信对于我们的创业板市场有不少益处，这里我们通过对美国NASDAQ

板市场的一些特点分析来得出对我们开设创业板有益的东西。
NASDAQ是世界上公认最成功的科技股市场，经过三十年的发展，已经较成熟，目前上市公司
已有4500家，市值达5万亿美元的水平，股价指数也从90年的500点左右、96年的1000点左右一路上
升，至去年底达到5000点的水平，经过调整，现在仍在3000点以上，显示出其健康成长的基本特性。
香港创业板市场于去年年末开设，至今年3月底其上市公司数目在40家左右，该市场在今年年初曾比
活跃，后来就渐渐淡静，目前指数也从最高时的1000点左右下滑至目前的400点左右。
由于两个市场发展历史相距太大，所以简单地进行类比是不恰当的，但对现状差异的原因加以分
析，其启示还是相当强的。
首先是市场规模，虽然这个规模要经过时间来达到，但显然它是证券市场成败的基础
金无法进出的市场是不可能得到良好发展的，股市的几大功能也无法在此充分实现，在这
有过B股市场的教训。
其次是上市公司的行业结构，上市公司整体的科技水平和发展潜力。NASDAQ市场中，
子、通讯、生物制药等行业占据主导地位，其中从事计算机行业的公司占公司总数的17%左右、市
整个市场的43%左右，市值紧随其后的是电子和通讯公司，其市值分别为总市值的18%和15%
制药公司数也占上市公司总数的近6%，市值占总市值的5%，该几类行业在NASDAQ市场中充
的作用。反观香港创业板市场，其上市公司行业结构就显得比较单薄，网上资讯公司数占了公司
的75%，计算机软硬件公司数仅占9%。这种市场结构在网络股降温的大背景下市场情况可想而知。
第三是盈利性的要求，股市发展的最终动力在于上市公司业绩的总体提高，所有概念的炒作最后
必须落在公司盈利实在增长上，大多数网络公司达不到这一要求，所以市场对其进行冷静
常。
相信以上几点在我们的创业板设计时，管理层会予以充分考虑。这从“咨询文件”中也可以找到
一些答案，比如保荐人制度可以认为是仿效香港创业内设立的。这样，通过对先行者经验
总结，有理由认为我们的创业板市场站在更高的起点上，有着更加广阔的前景。
六．创业板制度设计与相应的市场特性
在创业板的制度设计上，有着一系列的重要特点，它对其市场运行有着一定的影响，我
要讨论两点。
一是保荐制度。保荐人可以是有主承销资格的券商或证监会府定的其它机构；保荐人可由主承
或其它有资格的机构担任；保荐期限为股票发行上市期间、股票上市当年的余下时间及其后第二
计年度。可以看出，保荐人是在公司上市后相当一段时间内最了解上市公司各方面情况的机
与保荐人连带责任对等的必然是公司信息向保荐人完全公开。从好的角度去设想，通过保荐人制度、
证交所一线监管、发审委专家核准制度环环相扣、层层把关，第一批上市的公司经过精心挑
会较高；但从不好的角度去设想，保荐人如果利用其信息优势与上市公司一起从二级市场获
公司股本很小，利润操纵比较容易，这样公司的真实情况在上市后的一两年内难以正确反映出
二是信息披露制度。在信息披露方面，创业板上市公司要求每季出季报表。信息定期披露的
大大缩短。而因为每季披露，所以出季报表的最后期限就不可能是目前主板公司年报与中
与的两个月，可以说信息披露的时效性大大加强了，比如，十大股东的变化情况就会更及
来。这对于利用一年只出两次报表，每次报表“时差”二――四个月的信息真空期大肆炒作股票的
气会有比较好的抑制。从这两方面的规定可以看出管理层通过把好创业板上市公司质量关
统风险的意图，同时也希望通过信息的更及时公开来抑制过度投机。这些对于市场健康都
长远的影响。
这两条规则对市场的影响在于，创业板上市公司的炒作基本上会在一种比较透明的状
也就是说，先有公司信息的批露，然后再逐渐使市场充分认识这些信息的意义，从而实现

升。这与目前主板市场上机构先建仓，然后在信息真空或朦胧的状态下进行拉升，最后进
兼出货的炒作方式是十分不同的。所以，作为投资者，准确认识上市公司批露的信息是价
点。
七．创业板有关规则下的市场特性
创业板在发行与交易方面的规则与目前的主板市场相应的规则有一定差别，这种差别带
创业板市场特性（主要体现于交易行为上）的新特点。本节在前面所述的大基调上来对此作一
致一点的考察首先看股本结构。根据公司招股前后股本总数的要求，以及公司招股后公众
股东持股数比例的限制不难推出，创业板公司小可仅为700万股，再发行1300万股新股即可
面其流通股本最小可以只有500万股，同时其总股本为2000万股。由此看来，大部分创业板上市公司一批可流通股数量会在1000万――2000万股之间，按我们的市场标准看，就是股本扩张的能力都有很
高的期望值，因为2000万左右的总股本即便是经过两次1：1的扩张也不到1个亿，对于喜好高送股的资者很具诱惑力。这是导致其市场定位很高的一个重要因素。
其次看交易规则，20%的涨跌幅度限制使其比A股市场更加活跃。在主板中也同样规定的
不可融资、融券主要为抑制风险。但由于没有规定连续几个交易日达到涨幅限制的停牌制度，因此成
为其波动程度加大的又一因素。新股上市的有效竟价为发行价上下150元，是主板新股15元的
味着有关部门已估计到创业板新股有可能达到150元以上的价格，这也可以说从一个方面反映了有
门对创业板股价市场定位的一个认同的大致位置。之所以提到这一点，是因为主板市场的政策出台多
少曾带有管理层对其位置高低的一个判断，它足以在一定程度上以影响市场运行。
再次看有关流通性的规定。创业板上市的股票基本上定义为可流通股，只是流通时间
前面的分析，发起人所持股份可以达到公众股的3倍，公众股股价到100元以上是很容易的事。如果
起人所持股份的原始成本是1元，那么在惊人的利差面前发起人有如何的市场行为就很值得琢磨，因
“......条件下方可出售其所持股票”并不难做到，况且还存在技术上的处理来变通。市
“盈科数码动力”及“网易”的走势可以是一个参考。这是在投资者参与创业板市场时从
度不得不考虑的一个重大问题。
最后来看创业板市场参与者。由于对参与创业板市场的帐户没有规定起点资金，所以理
投资者均可参与。但由于其股价相对较高，所以还是会对部分散户造成有形和无形的障碍
预计创业板市场仍是机构投资者唱主角的市场。但从控制风险的角度出发，机构投资者参
条件的。一是对所投资的上市公司有非常深入的了解，对其产品的市场前景、科技含量、
技术储备，对管理层的质素、公司长远发展有深刻的认识；二是与上市公司有良好的信息
如前所述，保荐人在这方面占有先机。中小投资者虽然在公司信息占有方面完全处于劣势
的市场气氛下也会积极参与其中。
八．结论
即将开设的创业板，由于其上市公司科技含量较高，是民营企业发展上一个新的层次的
遇所在，公司良好的股本结构使其在根本上比较健康，这也是我们创业板市场与其它国家和地
市场有显著区别的地方，这些特点决定了它们在二级市场上定位会很高，一般不会低于目前主板上市公司的最高价（如现在的华工科技等）。即便如此，在创业板上市的头半年时间里，股价仍
上，同时对各类投资者产生相当大的吸引力，从而形成一个十分活跃的市场。
但随着市场的逐渐发展成熟、市场规模的逐渐扩大，上市公司的综合素质的差异性会
来，同时在发起人、管理人员所持股份解冻的压力下，市场会出现一定的调整，个股分化也
长远地看，只要是股票市场，都会有市盈率回归的要求，高市盈率的股票必须经过其业绩
复降低其市盈率，当市场发展到一定规模，公司股本到达一定规模后更是如此。
机构投资者进入创业板市场的必要条件是对上市公司深入研究，在充分论证其高成长
来降低其高市盈率投入的风险，同时也分享公司高速成长的果实。