[20080625]资产配置_通胀冲击强于增长冲击2008下半年资产配置策略

【内容摘要】：下半年我们认为配置环境的变化更有利于股票资产，因为当前股票估值对增长放缓已有一定预期，虽然还将经历增长的考验，但我们判断增长不会恶化甚至存在超预期可能；债券收益率则对通胀绝对水平放缓已有预期，而下半年存在通胀预期上行和政府抗通胀加强的不确定性风险。

股票资产还难以出现趋势性上升，因为缺乏基本面和资金面方向性变化的支持。但在等待最坏增长考验同时，股票估值也在接近安全边际；我们的估值模型提示，如果追溯过去4个季度的静态PE下降到20以下已经对应10%以下的增长预期，此时我们建议逐渐加大对股票资产的配置。我们对下半年股票资产的收益中性估计在10%左右。

我们对债券资产的配置态度更加谨慎，资金环境趋紧以及通胀冲击加大是债券资产将面对的不利因素，而其收益率保护并不充分。国债收益率曲线仍将继续呈现平坦化格局。我们倾向于降低债券资产配置。

战略角度我们提示对长期通胀风险的警惕。商品资产上涨和全球通胀出现并非偶然；从趋势上来看中国的需求增加和成本上升，美国积极的货币扩张，都将对长期通胀产生重要推动力。我们对70年代美国和日本资产收益变化的实证检验结果显示：如果长期通胀环境发生变化，通胀变量对资产的影响会明显加强；同时政府对长期通胀能否有效控制，直接影响到经济增长和资产长期收益。

如果长期通胀风险加剧，对传统资产都将是考验，其中债券资产首当其冲，股票估值也会受到抑制；此时与通胀正相关的商品资产是非常值得关注的配置工具。我们建议配置投资者加强对商品资产的长期配置，短期在美元反弹和全球需求下降背景下商品价格存在向下可能，为投资者提供长期配置的良好机会。如果无法直接进行商品资产投资，我们的检验显示海外能源行业指数及主要资源国股票指数可以提供比较重要的配置替代选择。