中国资本市场面临转折

尽管越来越多的学术文献证明，资本市场发展和经济增长是正相关的，中国却在资本市场缺乏同等发展的情况下，在过去30年间以10％的惊人复合年增长率飞速发展。

不过，虽然中国资本市场制度建设发展迟缓，但中国从未间断为实现资本市场开放、现代化而努力。过去几个月的声明，暗示着潜在的转变。这一次，中国在宣布2020年要把上海建立成为世界金融中心的目标时，限定了具体日期。

要达成这个目标，需有几项开创性的变动。首先就是人民币的兑换问题，股权资本市场也有必要在现有QFII（合格境外机构投资者）项目架构上，进一步对境外投资者开放。一系列包括拓展金融业务范围在内的国内改革，对此次转变至关重要。

另一方面，一场由美国爆发的金融危机，引发发达经济体自我反省和对金融机构改革的激烈辩论，对中国金融的直接影响却很小。若要说有点影响的话，便是加快了中国资本市场改革的进程。从更高层次来讲，这是确保中国自然演变成主要经济大国所做的努力中的一部分。

更近一步观察就会发现，北京对于这一雄心的支持是出于这样的考虑——现代化的国内金融体系对于减少结构性出口放缓的影响，以及提升金融部门改革者的信心愈发重要，而正是后者一贯被批为谨慎、渐进主义的举措，使得中国银行系统免于西方同行的劫难。

中国市场的崛起

直到金融危机前，中国股市无论是对国际投资者有利的香港H股市场，还是着重于国内的沪深A股市场，都获利颇丰。

中国企业因此急于涌入市场，以期能从高流动性中获利。

2007年是一个重要的里程碑——香港、上海、深圳市场的IPO募集资金，比纽约证交所和纳斯达克交易所，或其他任何一个大的金融中心都要多。

发展中国家市场的性质是重要的原动力，因为中国许多大型企业仍在上市过程中，因此中国的大规模IPO不断攀升，占据2007年前20大IPO中的25％，2008年则占据20％。而美国股市两年的对应比例则为10％和15％。这样的趋势很可能持续。中国四大银行之一中国农业银行，很可能在未来12个月内上市。

中国频繁行动的同时，美国政府官员在为纽约失去昔日世界金融中心的光芒而担忧。这因此催生了2006年的彭博-舒默麦肯锡报告。2002年通过的沙宾法案，因有附加职责和费用，让寻求交叉上市的外资企业不再青睐美国市场，麦肯锡报告着重表明对此的担忧。麦肯锡的数据显示，自2002年在纽约证交所或纳斯达克上市的外企数量递减。

当时着重研究来自伦敦方面竞争威胁的麦肯锡报告，顺便提到了一点关于中国股市的情况。若这是份近期发布的报告，对中国的描述可就不只是顺便一提了。

2007年中国股市鼎盛时期，形势大好的市场与上市风潮相辅相成。至2008年初，已有逾20家房地产商列队等待IPO。2008年3月，恒大地产集团有限公司——中国最大的房地产企业——上市失败，带来严重的政策收缩。到2008年9月，美国金融机构的崩溃，促使政府授权停发A股IPO。直至今年6月29日，桂林三金药业上市才又重开IPO市场。

结构性挑战

活跃的IPO，并不能掩盖中国资本市场结构性的缺陷。中国要想转变为成熟资本市场的根本障碍，在于资金控制和在资金交易中人民币兑换性的缺乏。

中国同时缺乏世界级金融基础设施的主要构成，包括适应现代化资本市场要求的法制体系、市场法规的持续执行，还要有充足合格的资本市场、公司金融及会计的专业人才。

因此，中国资本市场并不如想象中发达。外汇交易几乎可以忽略不计，中国债券市场也尚未形成气候。政府拨款的需求是制度化债券市场的典型准备——中国作为资本输出国，却尚未把这一点提上重要议程。不健全的破产法，也是其中一个原因。

除了通过2002年设立的控制严格的QFII项目，中国A股市场尚未对国际投资者开放，只有约80家机构据此获认可；而印度相应来说，有1500家机构通过国际间接投资（FII）项目获得了认可。正如普林斯顿大学布尔特·马尔基尔（Burt Malkiel）的研究，中国A股市场的狭隘性，正充分说明了其不能作为一个合格的高效市场的原因。

股市中大的变动通常都因政府干预而起。中国股市持续为大小股东间利益冲突所累，无论大股东是代表国家的总公司，还是家族私人生意的企业家。

披露情况（disclosure）虽有改善但仍不足够。不过，A股市场并未系统地拖缓香港H股市场——从这方面来说，于香港上市的公司只需每六个月发布盈利报告，A股上市公司则需发布季报。

质疑中的些微改变

过去几年间多次错误的开始，让中国资本市场的观察者对任何新的大胆举措都持怀疑态度。市场改革时，他们只需对照北京方格式的业绩记录——新近上海金融期货交易所卖空、保证金交易引入滞后，市场交易不足。而这次中国宣布的目标具有重大意义，意味着人民币可兑换性和撤销资本控制。这会促使北京将控制转移至私人资本流动。

2020年将上海转变为世界金融中心，给北京提供了解读空间。所提目标更多关注国内改革，而较少提及予以国际投资者更大开放度。允许境外投资者发行人民币债券在议程一列，而不是市场对境外投资者开放。

很难想像，一个货币可兑换性和世界投资者准入缺失的金融中心，如何才能成为全球金融中心。也有人争辩说，北京确实有意实现一些长远目标，尤其一些大张旗鼓宣布的目标，虽然往往要消耗很多社会成本。

虽然并无短期内根本性变革的迹象，中国政府一系列新的项目和论断，暗示长期变革的路标已建立。这些项目表现为一系列严格控制的实验，为检测重大变革的正确道路而设立，种种迹象表明了中国政府对于开拓进取的严肃态度。

其中不乏为扩大人民币在国际贸易中的影响力而做的种种努力，包括中国人民银行自2008年12月与选定贸易伙伴（韩国、马来西亚、印度尼西亚、中国香港、阿根廷和白俄罗斯）达成的货币互换协议，2009年4月通过的针对香港和内地五个贸易中心的人民币贸易结算项目、QDII项目在台湾的扩充，以及允许合格境外公司发行A股的计划。

转折点或现

中国针对资本市场改革的声明，与其过去几个月在世界经济舞台上过分自信的表现完全一致，鲜明地诠释了中国在G20伦敦峰会召开前，以及会议期间的各项声明。

毫无疑问，全球市场需求的崩溃令中国受到严重冲击，也使中国更强烈地意识到重新调整其发展方向的必要性。

中国大规模的刺激政策，似乎正开始获得牵引力。这些刺激政策由巨大的投资驱动，只不过是缓兵之计，虽然它可能使这个国家实现其2009年GDP保持8％增长的目标，但并未直接表达为刺激经济而建立退休及医疗保险系统的结构性需求。

更重要的是，中国的金融机构在全球经济危机中仍然保持活力。中国政府在全球金融危机下，公开声明支持上海长久以来希望成为全球金融中心的雄心壮志，反映了北京对其改革模式的坚定信心。

上海2020年的目标，为中国政府提供了一条长长的跑道，他们将用11年的时间赶超发达市场。

过去的几个月似乎记录了一个转折点，这并非一个戏剧性的转变，而是中国在成为世界主要经济体之一的道路上又前进了一步。能否走向更加开放和透明的资本市场，将是这个转变的关键。当众多怀疑论者以中国资本市场发展的混乱历史为论据时，另一部分人则认为，至少中国正在改变，而且改变的方向是正确的。