附件中是我公司食品饮料行业研究分析员袁霏阳对“华宝国际：07/08财年业绩回顾”的分析，要点如下：

业绩与预期一致

公司实现销售收入14.2亿元港币，同比增长40.1%，其中烟用香精销售增长37.7%，达到12.4亿元港币，仍占据公司总销售收入87.4%。食用香精业务因销售基数较低而同比大增69.5%至1.71亿港元，销售贡献率由06/07财年10%升至07/08财年12%。

尽管食用香精业务毛利率水平不到40%，但因所占销售比重较低，而且烟用香精毛利率同比大幅提高5.9个百分点至78.8%，令公司综合毛利率同比大幅攀升5.4个百分点至74.9%。

销售持续快速增长与毛利率提升令公司营业利润同比增长55%，但因所得税率上扬，公司录得净利润8.6亿元港币，同比增长52%，与毛利增幅基本保持一致，也与我们早先预期一致。期间所得税有效税率提高则因收购凯新集团资产带来递延税收所致。

未来盈利增速将会趋缓

按照我们现有盈利预测，预计今明两年公司盈利同比增幅可能降至31%和25%。盈利增速减缓主要受到烟用香精业务销售增速放缓以及毛利率再升空间有限的拖累，由于公司现已获得国内烟用香精市场70%市场份额，烟用香精市场小幅增长的需求令到公司必须依赖持续大宗收购才能保持销售大幅增长趋势，但该等机会随着公司市场份额不断提升，与可收购对象间规模差异日益巨大以及可收购资源逐渐枯竭而变得有限，因此尽管我们相信短期内公司烟用香精业务仍可维持每年20%左右的内生增长，但即使考虑有限的收购机会公司烟用香精市场销售增幅超越30%的难度较大。同时，公司烟用香精业务毛利率水平在07/08财年已升至将近80%，我们相信通过自建原料加工基地降低生产成本的努力已近极限，烟用香精业务毛利率进一步提高的空间已变得有限。

公司食用香精业务的销售增长空间依然被看好，但由于食用香精产品毛利率偏低的缘故，随着烟用香精业务销售增速的减缓，公司综合利润率水平或在08年后面临向下的压力。公司已于上月收购琥珀日化香精51%股权，但因规模有限，日化香精业务在短期内很难成为公司销售与盈利增长的中坚，尽管该项业务在毛利率上不会低于食用香精。

下调投资评级的理由

我们相信下调投资评级至“审慎推荐”是综合考虑公司盈利增长前景与当前估值水平下的结果，合理性在于：

1． 当前股价距离我们给出的08年末目标股价仅有16%上升空间；

2． 08年末HK$8.70目标股价是基于07-09年1.12倍的每股收益年均复合增长率预期，尽管1.12倍的PEG倍数与国际同类型公司相比仍有轻微优势，但港股市场调整令港股中资食品类企业的平均PEG倍数已降至1.0倍，使得在港股中资食品类公司中的估值优势不再；

3． 我们相信现时给出的今明两年公司盈利预测已合理反映公司业绩的未来成长前景，盈利出现超预期增长的可能性虽然存在，但现时未被发现。

我们预计公司会在今年年底前收购已于3月26公布的一项烟用香精收购计划，结合下半年内可能启动的其他食用与日化香精收购项目，我们相信这些项目的收购价格须充分考虑被收购项目的业务增长前景以及公司当前估值才不至于引发对现时股价的不利影响。

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