事项：
国家发改委发出通知，决定自6 月20 日起将汽油、柴油出厂价格每吨提高1000 元，航空煤油出厂价每吨提高1500
元（由5950 元调整为7450 元）；自7 月1 日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5 分钱。液化气、天然气价格不
作调整。同时自即日起至2008 年12 月31 日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤
炭生产企业供发电用煤的出矿价，不得超过2008 年6 月19 日实际结算价格。
评论：
. 航油调价对航空公司业绩影响分析。
根据模型测算，本次航油涨价对主要航空公司的盈利影响显著。其中，国航、南航EPS 分别下滑25.2%和45%至
0.23、0.40 元，东航、上航更将由盈转亏。

本次调价略超预期，未来还有1740 元/吨（23%）上调空间。
本次航油调价时间比我们原先预测的7 月份略早，同时上调幅度也超出我们原先预期的约1000 元/吨。不过，我
们认为1500 元/吨的涨幅也完全在情理之中：一是国内外航油价差巨大，二是航油与国计民生、CPI 的相关性要弱于汽
油和柴油，因此调整幅度可更大一些。
根据我国航油定价体制，国内航油出厂价的定价基准是上个季度的新加坡航油均值（测得为140.8 美元/桶），由此
对应的国内航油理论出厂价为9190 元/吨，较本次调价前的5950 元高出3240 元（或54%），也较调价后的7450 元高
出1740 元（或23%）。或者说，目前国内航油还需提价1740 元/吨（或23%），才能实现国内外航油价格的完全接轨。
同时，我们预期7 月初，航油公司的进口补贴（综合采购成本）极可能再上调100-200 元，原因在于国际油价的
大幅上涨，大大提高了中航油公司加注给国内航班的进口油的成本（关于航油公司的进口补贴，请参见《国内航油价
意外调降80 元点评》 2008/03/31）。

燃油附加费或将随后上调。
按照惯例，航油价格大幅上调后，航空公司将会申请提高燃油附加费标准，因而其实际受损幅度会较上述测算结
果低。从历史经验看，国内航线燃油附加费提升对航油涨价的弥补比例，一般能达到60%以上（南航2007 年甚至接
近100%）。也就是说，油价上涨带来的成本绝大部分转嫁给消费者了。不过，随着燃油附加费高企和市场需求趋弱，
附加费的弥补率将会有所下降，对需求的抑制作用则将提升。根据我们测算，本次燃油附加费需上调40/80 元，才能
对本次油价上调形成完全对冲（不考虑需求“溢出”效应）。
. 投资建议：回避航空股。
本次航油大幅提价对航空公司而言显然是重大利空，而且，未来航油仍有很大的提价空间（1740 元/吨，或23%），
因此，高油价利空仍未完全释放。
与此同时，受宏观经济回调、CPI 高企、居民财富效应消失以及四川大地震、奥运综合负效应等影响，航空市场
需求迅速下滑，三大行业效率指标——客座率、客公里收入（平均票价水平）、飞机利用率同时出现下滑，极大地削
弱了航空公司的收入水平，而且在奥运会之前，需求出现反转的可能性较小。
尽管基本面出现问题，但是航空股的估值依然高企，其PE、PB 估值远远高于大盘和国外同行，而且三大航的A、
H 股价差依然达到100%以上，为价差最大的行业之一。
因此，我们看淡奥运会之前航空股的表现，建议回避。

事项点评—航油价上调，回避航空股.pdf (186.62 KB)