【研究动态】
晨会信息速递080916
于洋
【重大财经新闻】
n 央行出手救市，贷款利率和准备金率双降，贷款基准利率4年来首度下调， 中小金融机构存款准备金率也是9年来首次调低（中证报、上证报、证券时报）
n 严把上市关，证监会提高保荐机构门槛，《证券发行上市保荐业务管理办法（征求意见稿）》发布（上证报、证券时报）
n 证监会有关部门负责人：六大措施保证基金估值公平合理，预计大多数公司将使用指数收益法估值（中证报）
n 党中央国务院对山西尾矿库溃坝事故负有领导责任人员作出严肃处理，同意山西省省长孟学农引咎辞职，山西省人大常委会第五次会议任命王君为副省长、代理省长职务（中证报）
n 海外股市周一大幅下挫，国际油价最低下探至每桶94.37美元（中证报）
n 外资行下半年贷款增速或大幅回落（上证报）
n 卫生部：全力救治食用三鹿奶粉的患儿（上证报）
n 地方政府刺激楼市回暖，出台购房补贴政策引争议（中证报）
n 贵州将对重点企业开展能源审计促进节能降耗（上证报）
n 国务院发展研究中心专家认为：成品油定价机制改革应分步实施（中证报）
n 不做假账、不占用上市公司资金、不泄露内幕信息和进行内幕交易，深圳证监局强调三条"高压线"不能碰（中证报）
n １至８月天津实际直接利用外资额增长近六成（中证报）
n 深圳前８个月房地产税收减少３亿多元（上证报）
n 净值下降风险仍较大，封基高折价或成"温暖的陷阱" （中证报）
n 金融动荡加剧，雷曼美林轰然倒下，美联储宣布700亿美元平准基金救市方案（中证报、上证报、证券时报）
n 石油专家耶金预测，油价可能回落至80美元（中证报）
【行业要闻】
n 中国就世贸组织关于汽车零部件调查报告提出上诉（上证报）
n 库存持续上升，电煤饥渴开始缓解（中证报）
n 多家外航公司下调燃油附加费（中证报）
n 今年中晚稻最低收购价执行预案今启动（上证报）
n 粗钢日均产量首现同比下降（中证报）
n 8月钢材价格环比小幅下行（中证报）
n 二季度全球数字电视芯片增长两成（中证报）
n 持股将逾90%，中钢拟让中西部公司退市（上证报）
n 国内铝价连续5周走低（中证报）
n 注册资金减半，外商投资电信业继续受鼓励，但分析人士认为，注资最高股权比例上限短期内不会改变（上证报）
n 中移动启动TD二期网络设备招标（上证报）
n 8月二手车市场价涨量跌（上证报）
n 内资企业：不排除私募180亿争购汇源（上证报）
n 农业部规划全国优势农产品区域布局（上证报）
n 全球船市渐"入冬"，8月份成交量环比降近四成（上证报）
n 我国煤、电行业两大领军企业签订"七年之约"（上证报）
n 我国调整装备制造业部分设备进口税政策（上证报）
【申万300公司动态】
n 中国远洋（601919）中远集团增持728万股
n 中国人寿（601628）预估山西溃坝事故赔款超百万
n 中国神华（601088）上月商品煤增产13%
n 保利地产（600048）收购广东三公司股权
n 顺鑫农业（000860）称子公司阻止汇源并购报道不实
n 中石化（600028）前七月海外石油工程合同增两倍
n 新中基（000972）澄清欧洲生产线关闭报道
n 锦州港（600190）煤炭吞吐量首度逾1000万吨

申万晨会纪要080916
陶成知
今日重点推荐报告
 
央行下调贷款基准利率及中小金融机构存款准备金率短评
  此次货币政策调整最大的意义在于，这标志着货币政策转向，是扩张性货币政策的开始。这是自1999年11月以来首次下调准备金率，2002年2月以来首次下调贷款利率。当然，这并不是说接下来会连续降息，但是降息的空间已经完全打开，扩张性货币政策的趋势已经确定。
  不过，此次下调利率超出我们原来的预期。我们原来的分析逻辑是：第一、经济指标并没有明确地指向经济下滑，此时调整货币政策的必要性不大；第二、尽管通胀趋势性下滑，但是压力犹在；第三、此前政府的反周期性调控措施都在经济周期的中后期实施。但是，此次政策调整说明我们原来的分析逻辑应该有些改变。从此次政策调整的情况来看，一方面央行短期内将经济稳定作为最优先的政策目标；另一方面，央行的政策决策越来越重视全球经济的变化，因为此轮中国经济调整与全球经济高度一致，而其他国家，比如美国、英国等都已经通过降息刺激经济增长；再者，央行的货币政策实施时机选择发生了变化，从以往的在周期中后期实施转向在周期的开始阶段实施。
  此次政策调整一方面在打提前量，另一方面也反映了政府对经济下行周期的确认。总体上看，经济数据表现不错，并非一致指向经济下滑，因此，此次货币政策变化具有预防的性质。具体而言，此次利率下调，仅涉及贷款利率，用意在于降低企业财务成本，适应当前的经济形势。存款利率不变，与目前存款实际利率依然为负密切相关。下调准备金率更多考虑到资金紧张与资本外流。从8月份数据来看，外汇占款增长仅仅1831亿，远少于正常情况下的3400亿，这意味着外资流入速度急剧下滑，甚至是流出。原本准备金率就是用于对冲流动性的，外汇占款增速降低，意味着需要释放流动性而不是对冲。调整的时机选择与8月份经济数据有关，也与周末美国资本市场的剧烈动荡有关，美林被收购，雷曼面临破产，AIG被迫出售部分资产，美国资本市场风雨飘摇，必定影响中国的流动性与市场的风险溢价。国内调整利率和准备金率至少有助于稳定情绪，对抗此类负面消息的冲击。
  对实体经济的影响非常有限，不能改变经济下行的周期。从现在的情形来看，主要的问题是商业银行惜贷，而不是企业不愿意贷款。因此，贷款利率下调对于缓解贷款增速下滑和生产下滑的作用非常有限；另一方面，在经济下行趋势确定的情况下，官方贷款利率下调并不意味着市场贷款利率会下调。另外，目前正处于经济下滑周期的开始，政策的改变不可能逆转周期。
  我们认为本次货币政策放松，对股票市场短期有一定的正面推动，但不改变股票弱势的基本运行趋势。正面推动来自于：1、超预期的政策放松。市场各方面投资者对于如此早下调贷款利率基本没有预期；这也是从04年以来紧缩货币政策的第一次方向性变化，基本确立了政府通过扩张性政策抵御经济下滑风险的态度，这会加强市场对于后继政策放松的预期。2、市场在持续下跌后，无论是绝对点位还是估值，都具有向上修正的动力；政策预期提升可能带来正面的催化剂。 但短期的正面效应不应过高估计，一方面占市场权重最大的银行股直接受到存贷利差下降的负面影响（我们银行研究员认为要下调09年盈利增长4个百分点左右），另一方面由于美国雷曼兄弟证券公司申请破产事件对全球市场都带来非常大的负面冲击，也会间接影响到A股市场。我们对市场短期反弹空间，谨慎判断在10%左右；后继的反弹空间，需要观察是否还会有持续的刺激政策出台。
  从股票未来3-6个月的运行趋势来看，经济低点和盈利低点还很难看到，股票同样难以出现趋势性的上升。政策方向性的变化，也印证了这种风险客观存在必须重视；但在经济下行的前端，放松的政策变量还无法逆转经济趋势和股票趋势。在政策变量超预期出现情况下，我们现在最需要关注的是未来经济运行轨迹是否会有变化，这决定了未来股票市场的运行轨迹。原来认为软着陆但较长时间的U型下降，是否会演绎成快速下降但较快回升的V型下降，甚至快速刺激后通胀再度加剧的状态。这还需要更多的数据和时间来做出判断，但无论哪种形态，我们相信目前冲击股票池长的前半段下降期仍未过去。
  策略上，我们仍然坚持防御的基本方向；在经济明显放缓的前半段，不建议对政策放松的正面效应基于过高的期望，在市场自身修正的反弹期仍以结构性调整策略应对，卖出周期风险较大的投资品，买入增长稳定的消费品。
  央行下调贷款利率对债券市场利好。我们认为此次下调贷款利率是一个非常明显的信号，一方面表明管理层对经济下滑的趋势看的可能比市场更为悲观。另外，也表明整个货币政策转向的开始。在利率由上升周期逐步转向下降周期，尽管我们并不确定下降的幅度和时间，但我们能确定是利率向下的趋势的成立。另外，从美林被收购，雷曼破产的事情看，次贷危机再起波澜也预示着Fed还有降息的空间，再加上欧洲央行本来已经有的降息预期，全球无疑将再次进入减息的周期。在这样的背景下，中国的利率水平也面临下降的趋势。因此，我们预期此次贷款利率下降只是一个开始，未来包括存款利率，央票利率均有下降的空间。当然，在基准存款利率没有下降前，央票利率是将率先下降。基于这样的判断，我们认为央行宣布降低贷款基准利率为国债、央票收益率的进一步下行打开了空间，也预示着此轮债券市场的反弹行情具备了更大的宏观背景的支撑。
  当然，由于债券市场的这一波反弹，基金公司参与的比较多，特别是许多股票基金参与的力度比较大。但市场也担忧，中国央行降息会不会导致股票市场反弹，进而导致股票基金卖掉债券转向股票市场？我们认为这样的情况目前还不会出现，因为根据我们研究所策略组的判断，股票市场反弹力度较为有限，而长期趋势依然不看好。另外，在经济下滑趋势下，机构对债券市场已经是趋势性看好，因此短期内机构特别是股票基金卖出债券去买股票一方面是面临的冲击成本比较大；同时股市没有形成趋势性反弹前，重新进入也有很大的风险。而且我们知道，这波债券市场反弹银行参与的不多，但现在银行资金非常宽裕，一旦市场出现股票基金卖债的情况，反而是提高了银行大量介入债市的机会
  尽管我们看好债券市场，也认为短期内信用品种的绝对收益率面临下行，信用市场的阶段性机会依然存在，但我们认为信用利差扩大的趋势依然不变。经济周期下滑和供给加大是影响信用利差的长期因素，此次央行宣布降息后，实际金融机构贷款利率并不一定会下降，而且银行惜贷情绪将越来越浓，这也会使得信用债的供给继续增大。
  从投资策略上，在利率水平面临下行的趋势下，我们更看好中长期的信用等级比较高的品种。我们依然维持国债，金融债，高等级信用债的投资偏好和次序。另外，我们也认为随着债券市场反弹行情的深入，低等级信用债的想象空间更为强大，但从长期趋势看，我们也提醒投资者关注信用利差扩大的长期趋势。
(分析师：贺振华/屈庆/徐妍)

今日推荐报告
 
覆水虽难收，弃儿犹可寻--2008年9月16日策略周报
  结论或投资建议：我们发现，过去的经验表明，无论市场是上涨还是下跌，质地优良的股票相对于质地低劣的股票总是能获得超额收益。但在本轮熊市中，好股票却成为争相抛弃的对象。但最近这一情况出现了明显修正的迹象，或许该是重拾好股票的时候了。我们建议，更看重长期投资价值的"左侧投资者"，可以在我们前期提出的"弹坑策略"的基础上，加入对风格的筛选，考虑重拾成长快、价值高、质量好、风险低的股票。
  原因与逻辑：在2004年4月至12月下跌第一阶段、2005年1月至6月的下跌第二阶段、2005年6月至12月的筑底阶段、2006年1月至2006年4月的上涨阶段中，均体现了一致的规律：第一，质地优良股票的收益要优于差股票的收益，即在市场下跌的过程中，好股票跌得更少；在市场上涨的过程中，好股票涨得更多。第二，四个风格类型中总体来看，按照成长类型划分的好股票带来的收益更佳。
  但是在本轮市场大幅下挫的2007年10月至2008年4月、2008年4月至2008年9月的两个时期内，情况发生了变异。首先，好股票的表现弱于差股票；其次，与其他风格类型相比，按成长类型投资并不能获得更高的回报。出现这种情况的原因在于：第一，"蓝色泡沫"破灭导致好股票的大幅下调，从而使得好股票的表现要弱于差股票。第二，机构在减仓过程中对好股票的集中抛售也是导致其表现不佳的重要原因。第三，经济步入下行周期引发公众重新调整对未来增长的预期，看淡增长抹杀了成长股票原本获得溢价的理由，使其过去的优势不复存在。
  有别于大众的认识：我们需要提醒投资者密切关注的是，2008年4月前出现的变异在最近表现出了修正的迹象，好股票与差股票的区别已经不是那么明显了，这是带有积极意义的信号。
 (分析师：冯宇)

银行行业：降息缩小利差、银行雪上加霜
  非对称降息缩小银行利差。由于采用非对称方式，本次降息将明显收窄银行的存贷利差以及净利差。根据测算，上市银行存贷利差的缩小幅度在22-27个基点，短多长少的调整方式使得静态情况下中长期贷款占比高的银行所受到的负面影响相对较小。净利差方面，由于降息对同业往来以及债券投资的整体收益率影响有限，因此生息资产中贷款比重高（或者说存贷比高）的中小银行受到的冲击会更大一些，收窄幅度大约在11-14个基点，而存贷比相对较低的国有大银行则为9-11个基点左右。
  下调准备金率对利差有正面贡献，但非常有限。对于受降息影响较大的中小上市银行来说，准备金率的下调在一定程度上有助于缓解利差的收窄。但由于目前贷款依然实施数量控制，同时信贷风险也较大，所以释放出来的资金很可能还是被调拨到债券投资和同业往来上去，因此收益率的提升会比较有限。初步测算，假定所有的资金都被调拨到债券投资上， 1个百分点准备金率的下调大概只能提升银行净利差1.5个基点左右，相对于非对称降息所导致的利差的收窄，这只能是杯水车薪。
  进一步下调09年的盈利预测。本次货币政策的调控将导致上市银行的净利差缩小9-12个基点，收窄将主要在明年得到体现。我们进一步下调了09年的盈利预测，上市银行整体净利润增速由17%降至13%。
  目前银行股估值水平不高，但盈利预期的不断下调将给股价带来较大压力。目前银行板块08、09年的平均PE为10.3倍和9.1倍，PB为2.0倍和1.7倍，估值水平并不高。不过，由于受到资产质量和利差收窄的双重压力，市场对其未来盈利的预测处于不断下调中。而此次的非对称降息更是雪上加霜，不但直接对明后年的利润造成明显的负面影响，还可能会引发市场对央行未来进一步收窄银行利差水平的担心。短期内，银行股的股价将会承受较大的向下压力。
(分析师：姚晨曦/励雅敏)

保险行业：非对称降息将引起对于短期利差的担心
9月15日晚央行采取非对称降息和降低存款准备金率政策。其中贷款利率采取了长少短多的方式下调了各期基准利率，同时维持了存款利率的稳定。
  理论上讲，降息周期中保险公司在固定收益投资方面获得的利差应该下降，毕竟在整体基准利率下降的背景下，各参与者的利益都会收到压缩。但是，如果我们认为降息是长期的和持续的，则降息导致利差缩小的同时也降低了股权贴现率，所以对于保险公司的估值影响本身是偏中性的。但问题是，现在我们面临的是一次非对称加息。
  非对称加息的表面理解将是利空，因为其降低了长期债券收益率影响了保险公司新配置资产的收益率，但负债成本因为存款利率不变而保持，这样将导致保险公司获得利差的能力下降。在通货膨胀率相对比较高而经济增长减速的背景下，非对称加息是可以理解的，但是其时间还是早于市场预期。需要注意的是降息在债券市场上早已经有体现，最近数周债券市场已经提前经历了收益率的大幅度下降。债券收益率下降将导致保险公司的存量资产固定收益投资的升值，但是也会降低新配置资产收益率，而后者在负债成本不变的前提下，引发对保险利差的担心。需要注意的是债券收益率的下降是已经发生的事件，也就是市场对于短期固定收益利差的压缩应该有所预期。
  非对称降息在目前通胀还没有完全缓解之前具有短期的合理性，但是从中长期看贷款利率下降而存款利率不变这个假设本身就是矛盾，我们相信在通货膨胀率缓解后存款利率也可能开始下降。不过，由于国内通货膨胀的压力还没有完全释放，所以这种非正常的状况还将持续。我们进入了全面的降息周期，只不过是贷款利率先行。
  本次加息影响保险公司短期内固定收益投资的利差能力，但是长期而言考虑到存款利率的灵活性后则是中性影响。此外，由于周末美国投行雷曼兄弟申请破产和美林证券被收购引发国际金融股股价大振荡。整体而言，我们认为本次事件对于保险股整体短线影响利空，但是中长期而言，我们维持保险股具有比较好防御性的观点，而考虑了业务结构等因素后，配置首选仍是中国平安。
(分析师：余斌)

房地产行业：降息对行业下行趋势不改，维持中性评级
  利率下调有助于缓解居民还贷压力，但难以改变居民消费预期和行为，成交量将延续低迷趋势。此次贷款利率下调，有助于缓解居民的还贷压力，对购买力的提升产生一定的正面影响，但无法真正改变当前购买力被透支的状况：对刚性自住者来说，房价收入比依旧很高，且未来将形成收入增速向下的预期；对投资者而言，租金回报率依旧很低，甚至低于其他固定产品收益率如10年期国债利率。因此，一次降息不足以影响和改变居民的预期和行为，成交量将延续低靡趋势，价格将继续下跌。
  信贷放松不能缓解开发商的资金压力，未来降价动力依旧存在。房地产公司的资金来源主要包括银行贷款、销售回款以及自筹资金。虽然银行信贷整体有所放松，但是基于风险控制，未来将继续收缩开发商信贷；而销售的低迷以及库存的不断增加将进一步加重开发商的资金压力。我们判断，未来半年，房地产公司降价的意愿将进一步加强，包括深圳、北京等城市，房价均具备下行压力。
  维持地产股中性评级，股价反弹有限。基于前期股价跌幅较多以及政策面偏于利好的判断，我们认为股价会有反弹，但力度有限。我们的理由是：（1）行业基本面的向下使得股价反弹缺乏持续催化剂；（2）从估值上看，目前股价对应的RNAV折价幅度为10%-20%，对应房价下跌的预期为20%左右。我们认为，在宏观经济面不确定较高以及行业趋势向下时，资金需要更高的风险溢价，目前股价并不显得足够具有吸引力。
  行业回暖的催化剂来自于宏观经济的向好和政策面专门征对房地产调控措施的出台。我们认为，在无任何外力刺激的情况下，行业的反转将来自于自身开工的减少和库存的消化，回暖的时间在2010年左右；如果宏观经济层面出现向好，居民收入水平大幅提高，或者政府通过降低税收、大幅降息等多种手段刺激房地产消费，那么行业回暖的时间将快于我们的预期。
(分析师：殷姿/江征雁)

中国卫星(600118)深度研究：卫星制造和应用共同发展，"增持"评级
  投资评级与估值。凭借雄厚的技术实力和市场开拓能力，公司未来卫星研制收入平稳增长，卫星应用收入快速增长。我们预测2008、2009和2010年公司EPS分别为0.54、0.74和0.97元，对应的PE分别为29倍、21倍和16倍，相对于同类公司略有高估。但是FCFF绝对估值显示公司合理价格为19.10元，同时结合公司外延式扩张可能，给予公司"增持"评级。
  关键假设点。1、未来5年小卫星研制交付进入密集期。2008、2009、2010、2011年小卫星交付数量分别为4颗、5颗、6颗和10颗，研制数量分别为18颗、20颗、22颗和24颗；2、募集资金项目按照预期达产；3、卫星制造定价模式维持成本加成，毛利率保持稳定；4、预测基于公司现有业务及募集资金项目，未考虑资产注入等外延式扩张。
  有别于大众的认识。市场可能担心： 小卫星研制和交付的时间很难确定，而卫星应用市场属于新兴市场，难以准确预测其市场容量及公司在其中的地位和发展潜力。我们认为，未来五年我国将不断完善海洋系列、探测系列、试验系列、遥感系列等小卫星体系，组成完整网络，形成对小卫星的持续性需求。卫星应用部分，我们通过对全球卫星产业链的分析，认为卫星应用是更加广阔的市场。公司凭借其雄厚的技术实力和市场开拓能力能够确保其产品能够迅速打入军队、电力、通信等特定市场，为更深入的介入民用市场打下基础。
  股价表现的催化剂。小卫星交付信息的公布以及卫星广播通信、卫星导航、卫星遥感和卫星综合应用等各项业务的顺利进展。
  核心假设风险。新产品研制、生产和市场开拓风险：公司募集资金进入的VSAT、ASIC芯片等领域都属于国内空白，技术难度较大。如果研制、生产和市场开拓不能按期完成将直接影响公司收入和盈利能力。
(分析师：李晓光)

2008年09月份造船行业景气月报：运价暴跌，油船领跑
  新船订单环比回落38％。8月份全球新接订单1402万载重吨，同比减少48%，环比下降38%； 1-8月份共新接订单13271万载重吨（3614万修正吨），同比减少23%。
  油船订单领跑三大船型市场。分船型来看，散货船新接订单381万载重吨，同比下降78%，1－8月份累计新接订单6850万载重吨，同比回落32％；油轮新接订单911万载重吨，1－8月份累计新接订单4654万载重吨，同比增长40%；集装箱船新接订单6万标准箱，同比减少56%，1－8月份集装箱船累计新接订单99万标箱，同比回落56%。
  运价回落拉低散货船订单。本月受欧洲船东休假、中国奥运、铁矿石运量下降影响，航运价格指数－波罗的海运价指数大幅下跌46％。运价的下跌引发影响船东订单热情，导致单月散货船订单环比回落77％。
  全年新接订单调高至1.7亿载重吨。虽然8月份新接订单的数据环比回落较多，但是全年新接订单已经超过1.3亿载重吨，远超市场预期。而且由于油船订单的增长速度超出我们预期，调高全年新接订单预测为1.7亿载重吨。
  船舶价格指数保持平稳。9月份散货船、油轮、集装箱船新船造价指数分别为240点、244点、127点，同比上升8.6%、8.0%和5.8%。
  VLCC价格继续上涨，其他船型保持稳定。VLCC价格已达1.62亿美金，同比上涨14.1%，年初至今涨幅高达11%；好望角价格为9900万美金，同比上涨6.5%，与8月份基本持平；集装箱船价格维持稳定，巴拿马、次巴拿马和灵便型船价格分别为8400万、5700万和4300万美元，同比分别增长7.7%、7.6%和10.3%。
  价格不会随订单缩量而下滑。在新接订单旺盛和钢材价格上涨的双重推动下，船舶价格指数连创新高，这种趋势在2008年不会有变化。只有等造船产能远大于需求（我们预期2010年前后），市场进入价格竞争阶段时，价格才有可能回落。
  新接订单中国机型领跑。8月份三大造船国家韩、中、日新接订单分别为599万DWT、623万DWT和151万DWT，同比下降40％、45%和29%。1－8月份累计韩、中、日新接订单为6157万DWT、5066万DWT和1271万DWT，同比下降6%、29%和33%。
  手持订单中、韩继续增加。8月底韩、中、日手持订单分别为2.22亿DWT、2.17亿DWT和1.08亿DWT，同比上涨24％、23％和-4%。
  新船交付保持平稳。8月份韩、中、日新船交付分别为11万DWT、37万DWT和66万DWT，同比有较大回落。
  中国造船行业龙头企业中国船舶、广船国际充分分享中国造船行业盈利能力不断提升的盛宴。两家公司2008年交付船舶的价格较2007年交付船舶价格有不同程度的提升，能够充分抵消钢材价格上涨带来的成本压力，保持毛利率水平稳定，维持增持评级。
(分析师：李晓光/胡丽梅)

债券周报: 央行降息  债市再获反弹动力
  结论和投资建议：从投资策略上，在利率水平面临下行的趋势下，我们更看好中长期的信用等级比较高的品种。我们依然维持国债，金融债，高等级信用债的投资偏好和次序。另外，我们也认为随着债券市场反弹行情的深入，低等级信用债的想象空间更为强大，但从长期趋势看，我们也提醒投资者关注信用利差扩大的长期趋势。
  原因及逻辑：央行下调贷款利率是一个非常明显的信号，表明利率由上升周期逐步转向下降周期，尽管我们并不确定未来存款利率下降的幅度和时间，但我们能确定是利率向下的趋势成立。另外，从美林被收购，雷曼面临破产的事情看，次贷危机再起波澜也预示着Fed还有降息的空间，再加上欧洲央行本来已经有的降息预期，全球无疑将再次进入减息的周期。在这样的背景下，中国的利率水平也面临下降的趋势。因此，我们预期此次贷款利率下降只是一个开始，未来包括存款利率，央票利率均有下降的空间。当然，在基准存款利率没有下降前，央票利率可能率先下降。基于这样的判断，我们认为央行宣布降低贷款基准利率为国债、央票收益率的进一步下行打开了空间，也预示着此轮债券市场的反弹行情具备了更大的宏观背景的支撑。
  有别于大众的认识：信用利差扩大的趋势依然不变，资质较差的企业信用利差扩大幅度将更大，供给增加和经济下滑是影响信用利差的长期因素，美国次贷危机下一艘艘"航空母舰"倒下，从"两房"被美国政府接手到美林被收购和雷曼面临破产危机，信用风险正在一步步靠近，信用产品与国债之间的差异也绝不仅仅是绝对收益的配置价值。
(分析师：屈庆/张睿/张磊)
当日信息速递
【重大财经新闻】
  央行出手救市，贷款利率和准备金率双降，贷款基准利率4年来首度下调， 中小金融机构存款准备金率也是9年来首次调低（中证报、上证报、证券时报）
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  党中央国务院对山西尾矿库溃坝事故负有领导责任人员作出严肃处理，同意山西省省长孟学农引咎辞职，山西省人大常委会第五次会议任命王君为副省长、代理省长职务（中证报）
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【宏观报告】
央行下调贷款基准利率及中小金融机构存款准备金率短评
贺振华，屈庆，徐妍
央行下调贷款基准利率及中小金融机构存款准备金率短评

    从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

评论：

1、  此次货币政策调整最大的意义在于，这标志着货币政策转向，是扩张性货币政策的开始。这是自1999年11月以来首次下调准备金率，2002年2月以来首次下调贷款利率。当然，这并不是说接下来会连续降息，但是降息的空间已经完全打开，扩张性货币政策的趋势已经确定。

2、  不过，此次下调利率超出我们原来的预期。我们原来的分析逻辑是：第一、经济指标并没有明确地指向经济下滑，此时调整货币政策的必要性不大；第二、尽管通胀趋势性下滑，但是压力犹在；第三、此前政府的反周期性调控措施都在经济周期的中后期实施。但是，此次政策调整说明我们原来的分析逻辑应该有些改变。从此次政策调整的情况来看，一方面央行短期内将经济稳定作为最优先的政策目标；另一方面，央行的政策决策越来越重视全球经济的变化，因为此轮中国经济调整与全球经济高度一致，而其他国家，比如美国、英国等都已经通过降息刺激经济增长；再者，央行的货币政策实施时机选择发生了变化，从以往的在周期中后期实施转向在周期的开始阶段实施。

3、  此次政策调整一方面在打提前量，另一方面也反映了政府对经济下行周期的确认。总体上看，经济数据表现不错，并非一致指向经济下滑，因此，此次货币政策变化具有预防的性质。具体而言，此次利率下调，仅涉及贷款利率，用意在于降低企业财务成本，适应当前的经济形势。存款利率不变，与目前存款实际利率依然为负密切相关。下调准备金率更多考虑到资金紧张与资本外流。从8月份数据来看，外汇占款增长仅仅1831亿，远少于正常情况下的3400亿，这意味着外资流入速度急剧下滑，甚至是流出。原本准备金率就是用于对冲流动性的，外汇占款增速降低，意味着需要释放流动性而不是对冲。调整的时机选择与8月份经济数据有关，也与周末美国资本市场的剧烈动荡有关，美林被收购，雷曼面临破产，AIG被迫出售部分资产，美国资本市场风雨飘摇，必定影响中国的流动性与市场的风险溢价。国内调整利率和准备金率至少有助于稳定情绪，对抗此类负面消息的冲击。

4、  对实体经济的影响非常有限，不能改变经济下行的周期。从现在的情形来看，主要的问题是商业银行惜贷，而不是企业不愿意贷款。因此，贷款利率下调对于缓解贷款增速下滑和生产下滑的作用非常有限；另一方面，在经济下行趋势确定的情况下，官方贷款利率下调并不意味着市场贷款利率会下调。另外，目前正处于经济下滑周期的开始，政策的改变不可能逆转周期。

5、  我们认为本次货币政策放松，对股票市场短期有一定的正面推动，但不改变股票弱势的基本运行趋势。正面推动来自于：1、超预期的政策放松。市场各方面投资者对于如此早下调贷款利率基本没有预期；这也是从04年以来紧缩货币政策的第一次方向性变化，基本确立了政府通过扩张性政策抵御经济下滑风险的态度，这会加强市场对于后继政策放松的预期。2、市场在持续下跌后，无论是绝对点位还是估值，都具有向上修正的动力；政策预期提升可能带来正面的催化剂。但短期的正面效应不应过高估计，一方面占市场权重最大的银行股直接受到存贷利差下降的负面影响（我们银行研究员认为要下调09年盈利增长4个百分点左右），另一方面由于美国雷曼兄弟证券公司申请破产事件对全球市场都带来非常大的负面冲击，也会间接影响到A股市场。我们对市场短期反弹空间，谨慎判断在10%左右；后继的反弹空间，需要观察是否还会有持续的刺激政策出台。

6、  从股票未来3-6个月的运行趋势来看，经济低点和盈利低点还很难看到，股票同样难以出现趋势性的上升。政策方向性的变化，也印证了这种风险客观存在必须重视；但在经济下行的前端，放松的政策变量还无法逆转经济趋势和股票趋势。在政策变量超预期出现情况下，我们现在最需要关注的是未来经济运行轨迹是否会有变化，这决定了未来股票市场的运行轨迹。原来认为软着陆但较长时间的U型下降，是否会演绎成快速下降但较快回升的V型下降，甚至快速刺激后通胀再度加剧的状态。这还需要更多的数据和时间来做出判断，但无论哪种形态，我们相信目前冲击股票池长的前半段下降期仍未过去。

7、  策略上，我们仍然坚持防御的基本方向；在经济明显放缓的前半段，不建议对政策放松的正面效应基于过高的期望，在市场自身修正的反弹期仍以结构性调整策略应对，卖出周期风险较大的投资品，买入增长稳定的消费品。

8、  央行下调贷款利率对债券市场利好。我们认为此次下调贷款利率是一个非常明显的信号，表明整个货币政策转向的开始。在利率由上升周期逐步转向下降周期，尽管我们并不确定下降的幅度和时间，但我们能确定是利率向下的趋势的成立。另外，从美林被收购，雷曼破产的事情看，次贷危机再起波澜也预示着Fed还有降息的空间，再加上欧洲央行本来已经有的降息预期，全球无疑将再次进入减息的周期。在这样的背景下，中国的利率水平也面临下降的趋势。因此，我们预期此次贷款利率下降只是一个开始，未来包括存款利率，央票利率均有下降的空间。当然，在基准存款利率没有下降前，央票利率是将率先下降。基于这样的判断，我们认为央行宣布降低贷款基准利率为国债、央票收益率的进一步下行打开了空间，也预示着此轮债券市场的反弹行情具备了更大的宏观背景的支撑。

9、  当然，由于债券市场的这一波反弹，基金公司参与的比较多，特别是许多股票基金参与的力度比较大。但市场也担忧，中国央行降息会不会导致股票市场反弹，进而导致股票基金卖掉债券转向股票市场？我们认为这样的情况目前还不会出现，因为根据我们研究所策略组的判断，股票市场反弹力度较为有限，而长期趋势依然不看好。另外，在经济下滑趋势下，机构对债券市场已经是趋势性看好，因此短期内机构特别是股票基金卖出债券去买股票一方面是面临的冲击成本比较大；同时股市没有形成趋势性反弹前，重新进入也有很大的风险。而且我们知道，这波债券市场反弹银行参与的不多，但现在银行资金非常宽裕，一旦市场出现股票基金卖债的情况，反而是提高了银行大量介入债市的机会

10、              尽管我们看好债券市场，也认为短期内信用品种的绝对收益率面临下行，信用市场的阶段性机会依然存在，但我们认为信用利差扩大的趋势依然不变。经济周期下滑和供给加大是影响信用利差的长期因素，此次央行宣布降息后，实际金融机构贷款利率并不一定会下降，而且银行惜贷情绪将越来越浓，这也会使得信用债的供给继续增大。

11、              从投资策略上，在利率水平面临下行的趋势下，我们更看好中长期的信用等级比较高的品种。我们依然维持国债，金融债，高等级信用债的投资偏好和次序。另外，我们也认为随着债券市场反弹行情的深入，低等级信用债的想象空间更为强大，但从长期趋势看，我们也提醒投资者关注信用利差扩大的长期趋势。

相关研究报告下载：

每日报告列表20080916.pdf (95.37 KB)