公司近日公布了2008年中期业绩，低于我们预期。期内销售收入和净利润分别同比增长37.8%和0.56%至46.1亿（人民币，下同）及4.08亿；每股盈利按年下跌11.9%至0.37元，不派中期息。期内公司除因原材料成本上升令销售成本大幅上涨外，各项支出包括人工成本及宣传费用也增长较快，而人民币升值也压低了公司盈利空间，整体净利率水平由上年同期的12.1%大幅降至8.86%。公司大力发展的轿车业务期内销量低于预期，售价低而毛利少拖累了整体盈利水平。我们认为公司处在转型期，各项业务及技术更新所导致的资金需求较大，而公司7月A股发审会未通过令公司未来面临较大的资金压力并影响各项业务的发展。而前不久公司与菲亚特公司就精灵轿车侵权一案的败诉也影响公司轿车出口量。综合以上因素及考虑轿车业务分部的折旧导致成本增加，我们调低2008-2010年净利润预测至7.29亿、7.64亿和8.63亿，每股盈利分别为0.67/0.70/0.71元，采用DCF估值法得出的目标价为5.0元（为2008预测EPS的7.5x），维持优于大市的投资评级。
上半年销售成本及其它支出增长过快   期内公司销售汽车65,675辆，同比增37.8%，但由于能源/原材料成本持续上涨，公司销售成本大幅增长44.0%至36.6亿元，超过销售收入增幅6.2个百分点。同时由于销量和出口增加，公司各种费用包括运输费、广告费、港口费增长过快；而同期由于轿车生产线正式投产，公司生产及销售规模的扩大亦导致员工成本的增加。受以上主要因素影响，期内公司整体毛利率和净利率水平大幅下降，分别由上年同期的23.9%/12.1%下降至20.5%/8.86%（见图1）。
轿车业务表现不理想，低毛利拖累公司整体盈利水平   今年3月公司轿车产品正式上市，截至6月末仅售出3,657辆，销量占比为5.6%，但销售收入占比只有2.9%（见表1）。虽然期内皮卡及SUV车型都提高了售价，但过低的轿车售价及部分旅游房车降价仍令期内平均单辆售价下降至65,982元，拖累了公司整体盈利水平。由于当前美国经济疲弱、中国经济放缓，及股市负财富效应影响，未来1-2年都是汽车行业的景气下行期，我们预期公司的轿车销量能大幅增长的可能性不大。
人民币升值压缩了公司盈利空间   出口业务一直是公司大力拓展的方向，长城也是汽车上市公司中出口做得比较成功的公司之一。上半年公司总共出口整车30,684辆，出口销售收入与总销售收入的比例由07年的40.2%增至44.3%，体现公司对出口业务的依赖逐渐加大。但受期内人民币升值影响，公司出口车辆平均单价低于往年（见表5），公司虽采取了加快结算速度等措施，但收效不大。
A股发审会未通过对公司未来资金缺口形成压力   今年7月公司申请发行A股未能通过中国证监会审核。公司需至少6个月之后才能再次提出上市申请，何时能再上发审会及发行更是未知数。我们认为A股发行失败对未来各项业务均构成不利影响，特别是公司当前正处在转型期，公司需要起码20亿的资金用于各类汽车核心零部件及高级轿车的研发和生产。虽然公司一直自称其自有现金基本能满足各项业务需求，但我们估计公司在未来2年内将提高银行借款额度，但相应提高的利息支出也会降低其净利率水平。
精灵轿车侵权案一审失败对其负面影响较大   今年7月16日，意大利都灵法院就菲亚特诉长城精灵轿车侵权一案做出了一审判决，称精灵酷似菲亚特小型车熊猫，长城侵犯了菲亚特的外观专利。该法院对长城汽车处以1.5万欧元罚款，并判决长城公司在欧盟地区每销售一辆精灵，将被处以5万欧元的罚款。虽然公司已于7月31日提起上诉，但在一审判决未被推翻前，公司必须遵守一审相关规定。这意味着起码两年内精灵无法进入欧盟市场。我们认为这对公司未来2年轿车销量的影响非常大，特别是精灵轿车研发的初衷是期待国内外同时销售，而作为小型轿车主要消费市场的欧盟市场的暂时丢失显然对公司未来的盈利影响较大。
风险因素   成品油价再次上调、原材料价格仍高位徘徊等均对汽车有效需求及公司盈利空间形成压力。
盈利预测与估值   我们预计下半年及09年都是汽车行业的景气下行阶段，处于转型期的长城汽车大力拓展的轿车业务难以达至预期目标，同时考虑到轿车生产线所带来的折旧问题、未来融资成本的增加及宣传费、港口费等费用支出情况，我们全面下调公司2008-2010年净利润预测至7.29亿、7.64亿和8.63亿，每股盈利分别为0.67/0.70/0.71元，采用 DCF估值法(2008~2010年的WACC分别为15.9%/15.1%/15.4%，长期增长率为1%) 得出的12个月目标价为5.0港元（为2008预测EPS的7.5x），维持优于大市的投资评级。
 

相关研究报告下载：

中期业绩低于预期，轿车业务拖累整体盈利水平.pdf (226.48 KB)