【研究动态】
晨会纪要机构版（080912）
李周
福耀玻璃(600660)深度研究：成本压力放缓，未来业绩增长确定性变强

   未来业绩增长确定性变强。我们认为除看好的宇通客车外，汽车行业中未来业绩增长确定性相对较强的另一家公司是福耀玻璃，公司业绩相对于整车而言确定性更强，在油价大幅回落的背景下，公司未来业绩增长确定性变强。n 成本变动对业绩的敏感性大于收入变动对业绩的敏感性，未来重油、纯缄成本压力放缓有利于毛利率的复苏和业绩的增长。文中我们将二者对EPS的影响分别做了敏感性分析，得到结论是公司业绩将充分受益于成本的下降。
    凭借性价比优势，公司国际竞争力将进一步提高，未来将成为全球主流汽车玻璃供应商之一。我们判断，未来国际竞争对手的市场份额、盈利能力均处于下降趋势，这样将给中国汽车玻璃龙头企业制造商创造机会，公司将通过竞争优势侵占发达国际汽车玻璃厂商的市场份额而实现OEM出口量和收入的增长。
我们将公司财务指标分别与国内竞争对手信义玻璃及国际竞争对手比较，在盈利能力上远高于国际同行，在市场份额、收入规模、盈利、投资回报率等指标上均强于信义玻璃。
我们对09年建筑级浮法玻璃不同毛利率对EPS影响进行敏感性分析，得到结论：09年即使亏损，也仅是微亏，不会给公司带来较大的拖累。n 估值已到历史底部，股价安全性较高，具备中长期投资价值。预计公司08年、09年、2010年EPS分别为0.49元、0.613元和0.722元，目前PE分别为08年、09年和2010年的10倍、8倍和7倍，本报告中，我们将成本、收入以及建筑级浮法玻璃等投资者担心的问题分别对EPS的影响做了敏感性分析，即使考虑最悲观的情景，寻找安全底线，未来公司业绩增长的确定性仍较强，我们认为，在弱市中，公司是汽车行业中较好的中长期投资标的格。
(分析师：姜雪晴)

晨会信息速递080912
李博
重大财经新闻】
n 中央财政六大举措扶持中小企业发展，今年安排中小企业专项资金35.1亿元
n 电监会：销售电价年内或上调，已向国务院建议加快电价改革步伐
n 人力资源和社会保障部副部长表示我国不能建"从摇篮到坟墓"高福利制度，应将缴费型社会保险作为社保体系核心制度
n 国资委将发布职工董事履职管理办法，力求实现出资人利益与维护职工合法利益有效统一
n 周小川表示：最近几个月中国通胀已减速，但是不能放松，通胀率可能反弹
n 借美国政府接管东风，房利美融资再发70亿元美元债券
n 单日暴跌30%，美国最大储贷机构垂危，融资前景堪忧，华盛顿互惠银行或成下一雷曼，甚至可能拖垮FDIC
n 美元指数强势突破80点大关，纽约市场原油期价逼近100美元
n 1月内，人民币对英镑升值近10%

【行业要闻】
n 媒体报道错把永亨当成永隆，"乌龙"卷走招行百亿市值，招行公告称收购永隆银行再延期，协议终止日延至10月27日
n 发改委：我国正加快制定私募股权基金管理办法
n 商务部"我国对外承包工程实现跨越式发展
n 台湾退出经济刺激计划，减半征证券交易税
n IPO节奏放缓，券商转攻债券承销
n 长江三峡水利枢纽主体初步建成
n 国际纸浆价格小幅回落，纸企前景仍堪忧
n 煤炭运能瓶颈将持续至2012年
n 饲养成本居高不下，鸡蛋价格创年内新高
n 各大货种平稳增长，下半年干散货市场"牛劲"有望继续
n 电监会，输配电价有待完善，电价水平"南高北低东高西低"
n 农业部：8月生猪存栏同比增10%

【Arbor研究报告】
Conference Call Presentation/Charts of the Week
Arbor Research
Topics Covered This Week Include:
· How We Got Into The Problem - Bush
· How We Got Into The Problem - Mozilo
· Did The Chinese Stop?
· The Dealers Are Long Agencies
· Bank Debt Is Very Expensive
· Banking Losses And Capital Raised
· The Federal Reserve Finances The Street
· The Federal Reserve Sterilizes Its Loans
· What Is Being Deleveraged, What Is Not?
· Worst Home Market Since The Depression
· Aaa Rated Spreads
· Jumbo Versus Conforming Mortgages
· Credit Spreads At Wides For The Cycle

Sovereign Credit Risk And The Road To Serfdom
Arbor Research
Even though U.S. Treasury credit quality continues to deteriorate, investors are fleeing thereto during the present crisis.

Volatility Accepts Reality, Part II
Arbor Research
U.S. stock market volatility has been indifferent to price action, just as investors have been indifferent to the consequences of the nationalization of the financial system.

【公司报告】
海正药业(600267)电话会议纪要
罗鶄

    2008 年9月11日，我们邀请了海正药业董事长白桦先生、副总经理兼财务总监蒋灵先生、副总经理罗家立先生、董秘张薇女士召开电话会议，就公司经营业务进行了回顾和展望，如我们所判断海正药业2009年仍将赢得快速增长。

基本面情况：
    海正产品收入2008年有望实现21%增长，2009年有望实现30%增长（上亿产品有望达到7个）；毛利率在2008年上升6-7个点的基础上，2009年仍有望上升；期间费率稳中趋降。2006年公司开始聚焦品种战略，因此获得了高毛利品种的收入快速增长，低毛利品种公司逐步放弃，2008年虽然收入总体增长不快，但盈利能力大幅提升，我们仍然维持我们的判断，在2007年、2008年快速增长后，2009年仍将赢得快速增长，驱动业绩增长的动力主要来自①国内制剂销售快速增长：销售规模有望从2007年的4.5亿达到2010年的10亿，复合增长率30%；②抗肿瘤API仍然是核心盈利业务：近三年增长速度保持15-20%，内分泌API成为新的增长点；③跨国专利药企业产业转移带来战略合作机遇：公司和礼莱、辉瑞等专利药企业合作进展顺利，未来1-3年会实现大增长；④制剂开始出口欧洲：虽然短期还不会形成有力盈利贡献，但进一步提升公司估值，是中国制药业的里程碑。

投资建议：
    我们维持2008－2010年0.50元、0.79元、1.10元盈利预测，API、国内制剂、转移生产、规范市场制剂出口、基因药物和创新药物，产业链垂直一体化，公司业务模式不断升级，其后驱动力来自公司日渐积累的研发实力，毋庸置疑公司已经进入崭新发展阶段，业绩稳定性和增长确定性增强，随着制剂出口规范市场，估值继续提升，公司股价经过大幅下跌后，2009年预测市盈率14倍，当前市值63亿，和国际市场同类企业在其快速发展期相比无疑是被低估的，我们维持买入评级。

福耀玻璃(600660)深度研究
姜雪晴

　　未来业绩增长确定性变强。我们认为除看好的宇通客车外，汽车行业中未来业绩增长确定性相对较强的另一家公司是福耀玻璃，公司业绩相对于整车而言确定性更强，在油价大幅回落的背景下，公司未来业绩增长确定性变强。
　　成本变动对业绩的敏感性大于收入变动对业绩的敏感性，未来重油、纯缄成本压力放缓有利于毛利率的复苏和业绩的增长。文中我们将二者对EPS的影响分别做了敏感性分析，得到结论是公司业绩将充分受益于成本的下降。
　　凭借性价比优势，公司国际竞争力将进一步提高，未来将成为全球主流汽车玻璃供应商之一。我们判断，未来国际竞争对手的市场份额、盈利能力均处于下降趋势，这样将给中国汽车玻璃龙头企业制造商创造机会，公司将通过竞争优势侵占发达国际汽车玻璃厂商的市场份额而实现OEM出口量和收入的增长。
　　我们将公司财务指标分别与国内竞争对手信义玻璃及国际竞争对手比较，在盈利能力上远高于国际同行，在市场份额、收入规模、盈利、投资回报率等指标上均强于信义玻璃。
　　我们对09年建筑级浮法玻璃不同毛利率对EPS影响进行敏感性分析，得到结论：09年即使亏损，也仅是微亏，不会给公司带来较大的拖累。
　　估值已到历史底部，股价安全性较高，具备中长期投资价值。预计公司08年、09年、2010年EPS分别为0.49元、0.613元和0.722元，目前PE分别为08年、09年和2010年的10倍、8倍和7倍，本报告中，我们将成本、收入以及建筑级浮法玻璃等投资者担心的问题分别对EPS的影响做了敏感性分析，即使考虑最悲观的情景，寻找安全底线，未来公司业绩增长的确定性仍较强，我们认为，在弱市中，公司是汽车行业中较好的中长期投资标的。

【策略报告】
申万一周回顾展望（08.9.12）
徐妍
1，  本周股票市场继续下跌，2245点大家所期望的支撑没起到多大作用，2000点关口成为新的期望所在。投资者非常气馁，相比全球市场，A股市场似乎成为最弱的市场。BRENT原油价格已经跌到100美金之下，美国政府也终于出手接管两房，海外市场以反弹回应，A股市场却仍然跌跌不休。

2，  当前市场中的分歧开始不断加大。看多者说，市场已经出现如此大跌幅，而中国经济长期增长仍然健康，巴菲特都开始想买中国股票了，我们还能看空吗？看空者说，中国经济趋势仍然向下，周期型行业看不到底部，银行地产还在盈利高点，我们怎么能看多？我们觉得，两者都有道理，完全不需要互相指责；问题是，你到底相信和坚持的是什么？如果你坚持长期价值，我们说已经可以开始考虑象巴菲特一样买股票，但不要因为仍然存在的趋势风险冲击带来股票继续下跌而抱怨，因为你看中的是长期价值；如果你相信短期趋势，对短期经济下行风险仍然必须警惕，但不要一反弹就拿巴菲特的理由来看多。

3，  对经济趋势的担忧，是推动股票市场下跌的最关键因素。我们的确也是站在对经济趋势的悲观派阵营中，在前期把中国经济增长的低点修正到2010年；在与投资者的交流中，我们注意到虽然大家并不见得都认同低点出现的时间，但比较一致的看法是目前仍然处于经济下行趋势中，短期也很难看到底。而这两周将陆续公布的经济数据（如可能低于预期的工业增加值数据），也在强化对经济下行趋势的看法，对市场带来直接的负面冲击。

4，  我们对于股票市场趋势的的看法并没有改变（如9月策略月报中的观点），4季度由于奥运后生产回升和成本下降效应体现，基本面会出现反弹；同时重要的中央经济工作会议也会提升政策方面的预期；股票市场反弹的概率较大。但基于对09年经济趋势的担忧，我们更愿意将其作为投资者进行组合结构性调整的好机会。

5，  我们发现，从07年4季度以来的市场下跌中无论是从估值指标还是从盈利指标，好股票的表现都要弱于差股票，这与历史参考是不相符合的；当然07年下半年蓝筹股出现泡沫需要消化，这在今年4月中旬前已经得到体现，之后两者表现相差不大；按照历史规律，我们相信未来好股票应该具有超额收益。（在本周周报中，我们会对此问题进行专门的分析）

6，  美国财政部终于出手援助两房了。值得庆幸的是，美国房地产市场避免了崩盘的命运，毕竟两房是目前美国住宅市场最后的流动性提供者；不幸的是，普通股和优先股持有人的利益遭受了惨重的打击，普通股股价跌破了1美元，但毕竟涉及面更广的债券持有人得到了充分的保护，两房债券价格随即上涨。这一切，完全符合我们之前的预期，因为我们断定美国政府不会眼睁睁看着住宅市场的崩溃（参见7月18日的报告《违约风险不大，价格风险显著--房利美房贷美危机对债权人的影响》）未来会如何？首先，持有两房股票的机构将遭遇资产减记，但考虑到两房市值今年中期以来已经缩水所剩无几，减记的总额大致在数十亿美元。其次，美国的住宅市场避免了崩盘，但高企的库销比预示着房市的复苏还需时日。我们维持美国住宅市场年底开工量见底，明年价格见底的判断。第三，美国股市投资者的信心受到鼓舞，衍生本轮反弹，但下半年经济减速至衰退边缘的风险依然没有排除，美股后市依旧堪忧。

08’业绩尚可期  融资规模一抵俩--华昌化工IPO申购策略
林瑾
虽然本轮IPO市场仅有一只新股发行，但华昌化工的融资总额大于上轮2只新股的合计融资规模。招商证券IPO顺利过会是意料之中的事，但为市场所不能理解的是，为何招商证券过会要如此之“急”？08年已过会尚未正式发行的约有32家，未来第四季度能完成30家绰绰有余。因此，其过会不可避免引发市场的猜忌。尤其是对今年整个券商行业的经营业绩存在同比下滑的担忧，仅就招商证券本身而言，能于08年过会自然是上选。且正式发行和挂牌还需拿到证监会核准批文，故何时启动发行还存在诸多不确定性。9月上旬法因数控和东方雨虹相继上市，两者的网上申购收益率分别仅有0.014%和0.005%，后者再创A股IPO市场单个申购收益率最低的纪录。东方雨虹更是在上市后的第三天盘中就跌破了发行价，统计08年发行且已上市之新股，截至9月11日，已破发或盘中破发的新股比例达56.16%。这些无疑与二级市场的系统性风险进一步加剧有关，也是上市公司自身所属行业的预景及诸多不确定性所决定的。市场对新股申购将更“挑剔”。初询结果显示，机构参与网下申购收益预期更趋保守，华昌化工最终确定的融资额与其拟投项目所需要的资金基本吻合，以07年的业绩为基准，按发行后股本摊薄计，发行市盈率在目前的化工板块中并没有优势，但是，目前部分研究机构预测该公司08年EPS大多在1.59元左右，个别乐观的预计认为可达1.84元，以此预期，则该股未来上市尚具一定溢价的可能，故上市之初破发的可能性相对较小。同时，我们也注意到目前机构对该公司09年盈利能力则有分歧。根据今年历史统计数据分析，理论上此轮参与华昌化工的网上申购资金量约在7600亿元左右，而当申购热情较低时，参与华昌化工的网上申购资金则可能会下降至7200亿元左右。后者的中签率大约只有0.027%，期望收益率约0.01%左右。若多数参与者有着相同的预期，则参与的申购资金量将可能进一步萎缩，尤其是非自有资金将有可能放弃本次申购。综合分析及情景模拟，并鉴于新股上市溢价幅度存在较大的不确定性，我们建议投资者以自有资金参与华昌化工的网上申购。通过融资等渠道获得的资金谨慎参与，或放弃本轮网上申购。对于可参与网下申购且能承受一定风险的机构投资者则以少量参与为佳。

相关研究报告下载：

每日报告列表20080912.pdf (33.66 KB)