q 国际经验表明，在经济危机中保险股与市场走势基本一致，表现中性。在90年代初的日本经济危机中，保险股表现出了先跌后稳的走势，而美国寿险股在危机中与市场跌幅一致，而英国保险资金入市比例超过50%，因此跌幅较大。墨西哥的保险股在经济危机中调整的时间较短，幅度也没有指数那么深，表现出较强的防御性。

q 股权投资比例降至低点，最坏的时光可能已经度过。中国人寿的股票和基金投资占比合计为13.25%，中国平安为14.89%，太保为13.5%，较07年底均下降了近10个百分点。假设下半年股市继续下跌30%，对保险公司的影响是权益类资产价值下降30%，如果这30%的全部反映在当期损益上，其结果是投资收益率下降约3-4个百分点。保险公司的权益类资产大部分划分为可供出售类，因此公允价值变动的影响先反映在净资产而非损益中，如果保险公司的浮亏不释放出来，利润所受影响也有限。

q 降息概率加大，债券投资有望增加投资收益。日本在90年代危机爆发后，进入了长达10年的降息周期。而我国出口下降，内需外需同时面临挑战，当经济放缓趋势更为明确之后，央行可能会放松信贷，降息的可能性也是很大的。利率降低1%，可使国寿和平安债券增值7%-12%。我们以债券剩余期限作为其久期近似计算，平安的债券投资组合的久期在7年左右，国寿的债券久期为11.6，降息对国寿的影响要更为正面一些，利率一个百分点的降低，国寿债券增值12个百分点。

q 保单成本尚在可接受范围内，且保险公司具有灵活调节空间。虽然当前结算利率较高，但保险特点是长期性，因此其成本不能根据一年的数据简单外推。投资型保险产品的利率都是随市场情况和公司策略波动的，当前的高结算利率，是为了先将资金吸引过来。即使后市保单利率有所下降，由于退保成本较高，同时没有更好的投资渠道，这部分对利率较为敏感的资金也不会轻易出逃。预定利率短期内不会放开，国寿平安等拥有较强的投资能力，利差不会大幅收窄。

q 我国保险股的净资产是风险释放了之后的净资产，与其他行业公司的book value不能完全等价。国内很多行业的周期滞后，风险还没有反映在净资产上，而国外的金融企业的低PB反映的是次贷危机继续深化的预期。保险较高的PB相对于其他行业而言，是合理的。从PE来看，保险公司未来的成长性是产生PE估值差异的原因。

q 我们认为宏观经济调整的时间和幅度可能超过市场的预期，而股票市场在短期内也很难重返繁荣，因而投资收益率维持4%-6%的水平可能是近两年的常态。保费收入增长虽然可观，但单边增长无法推动盈利的上升，我们对保险公司未来两年的业绩持谨慎态度。不过，08年将是保险公司最困难的一年，从巨额浮盈到浮亏，这个落差同样反映在了股价中，如果未来降息，保险公司将出现较大规模浮盈，有望实现利润的稳定增长，所以我们认为保险股未来继续调整的空间有限，有希望获得超越其他行业的相对收益，但是由于目前市场系统性风险仍然在释放过程中，我们继续维持保险行业中性评级。

相关研究报告下载：

超越指数可期，绝对收益存疑.pdf (615.52 KB)