􀂄 美国财政部昨天宣布了几项旨在提升市场对房利美和房地美这两家政府支持企业(GSE)信心的措施。正如我们昨天提到的，这些措施对房地产市场和宏观经济有利，主要原因是它避免了GSE 为了保留资金而惜贷这一最坏情景的出现。本文将对我们以前的一些观点进行更详尽的分析，也对其他问题做出解答。美国财政部昨天宣布几项旨在提升房利美和房地美（它们是政府支持企业）信心的措施。我们认为这对房地产市场和宏观经济有利，主要原因是它避免了这两家GSE 为了保留资金而惜贷这一最坏情景的出现。本文将对我们以前的一些观点进行更详尽的分析，也对其他问题做出解答。
问： 财政部宣布了什么？
答： 美国财政部宣布了四项相关措施：
1. 这两家GSE 将被接管。这意味着它们的监管者——美国联邦住房金融局(FHFA)将拥有公司重要业务的决策权，不过日常运营仍由公司新任管理团队负责。这会减少这两家公司为保留资金而放慢借贷速度的可能性。
2. 财政部已经承诺购买优先股。财政部已经与这两家GSE 签署协议，向每家公司购买至多1,000 亿美元的高级优先股。为此，财政部将得到相当于每家公司价值79.9%的权证。财政部将首先购买10 亿美元优先股，从2010 年开始享受10%的股息。权证有效期为20 年。
3. 财政部还将购买机构抵押贷款支持证券 (MBS)。该协议要求财政部定期购买这两家GSE 发行的MBS；财政部已经表示将在9 月下旬购买50 亿美元的MBS。这两家GSE 在过去的一年里平均每个月发行大约500 亿美元的MBS，因此即使财政部在可预见的未来内继续以这个速度购买MBS，这两家GSE 发行的大多数MBS 还是会继续进入公开市场。
4. 财政部将在纽约联储设立一套信贷工具，由这两家GSE 发行的MBS 为抵押，贷款利率为Libor+50 个基点。由于这两家GSE 目前的贷款利率低于该利率，因此这项措施可能主要是为了提振市场信心。如果信贷市场在未来不出现严重问题，那么这两家GSE 对这套新的信贷工具的利用率将会较低。纽约联储由此向GSE 发放的贷款将来自财政部存放在联储的一般用途基金。因此，一旦动用，该基金可供其他用途的余额就会减少。问：这些措施与预期有什么差异?
答： 与大多数观察家预测（包括我们的预测）相比，这些措施出台的时间更早，金额更高，且涉及范围更广。
1. 时间更早：我们一直关注着与GSE 相关的两项重要事件：首先，美国联邦住房金融局将在9 月底公布资金报告。其次，11 月4 日美国大选后将会出台政治利好。虽然在此之前采取行动也有可能，但是美国财政部要等到11 月或更晚才会颁布措施的可能性一直在增大。
2. 金额更高：财务部承诺分别从两家GSE 购买至多1,000 亿美元的优先股，明确表示了为保证其正常运转提供必要资金的意图。虽然两家GSE 可能并不需要这么多资金，但公布如此庞大规模的救助计划将使财政部避免今后逐步追加援助而产生的持续不确定性风险。
3. 范围更广：值得注意的是财政部几乎动用了国会一个月以前授予它的所有权利，并同时行使了这些权利。
问： 这两家GSE 持有什么资产，这些资产将会发生哪些变化？
答： 截至7 月底，这两家GSE 在账面上总共持有1.56 万亿美元的抵押资产，还有少量衍生产品和其他非抵押工具。两家公司的资产构成各有不同，但其中比重较大的都是它们自己的MBS（约占一半）、一次性贷款，以及其他GSE和私人机构发行的抵押贷款证券。更重要的是，它们还为其他公司持有的共3.7 万亿美元的MBS 提供担保。由此合计资产账面总计5.3 万亿美元。
虽然财政部协议对GSE 担保业务没有施加任何限制，但确实在以下三方面限制了它们的投资组合：
1. 保留投资组合月增长不得超过200 亿美元。
2. 未偿债务（通常用来为购买资产组合提供资金）不得超过截至2008 年6 月30 日余额的110%——约1,500亿美元。
3. 截至2009 年底，每家GSE 的投资组合总计不得超过8,500 亿美元。也就是说，在截至2008 年7 月底两家GSE投资组合总额的基础上，增长不得超过1,440 亿美元。此外，协议还要求这两家GSE 每年将投资组合降低10%，直到2,500 亿美元或更少。因此，如果它们的投资组合在明年分别增加至8,500 亿美元，随后每年降低10%，那么它们的投资组合将在2010 年重新回到目前的水平（总共1.56 万亿美元），到2021 年将达到2,500 亿美元。虽然这些限制对GSE 有约束力，但我们认为协议可能会在2021 年前做出修改。
问： 新结构会如何影响抵押信贷流动？
答： 这个问题的答案取决于参照期，以及对于没有政府干预将发生什么的预测。新规定允许GSE 投资组合的每个月增幅略微大于过去一年的增幅，然而小于它们最近几个月的增速。例如在2008 年第二季度，两家GSE 每月新增投资组合的速度显著提高到350 亿美元，与协议规定相比至少高出150 亿美元。更重要的也许是，随着保存资本的动力不断加大，投资组合的增长在第三季度开始放慢，可能已经变为负增长（8 月份最新数据将在9 月底公布）。与这种可能性相比，财政部采取的措施使GSE 能够继续增加其投资组合，通过这一渠道和MBS 担保继续提供信贷。
问：投资组合和担保哪个更重要？
答： 最终，最重要的问题还是合计帐面价值的增长（也就是购买投资组合和表外担保），如果两者都是可行的，信贷形式的相关性就会下降。然而，作为其证券化业务的一部分，两家GSE 提供的担保比投资组合更加重要，因为前者的数额更大，而且传统上是抵押信贷的一个可靠来源。由下表可知，二季度投资组合的增长弥补了金融系统其他领域信贷发放放缓的影响。现在有了联邦政府的支持，它们在将购买的投资组合进行证券化的过程中应该遇到较少的难题。财政部定期购买MBS，也可能提供一个需求来源，至少可以部分抵消这些投资组合增长的减缓。 

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