我们已经判断A股第二次估值国际化空间有限，路犹漫漫；但越是下跌，投资者越是担忧A股估值、特别是PB的调整空间。借鉴几个经典案例，我们划分了泡沫破裂后的六个时期以判断A股估值调整所处位置，并估测了A股市场合理PB。

q 06-07年的A股泡沫可谓“最具含金量”。相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，06-07年的A股泡沫形成期盈利增长贡献最大（49%），形成时间最短（两年），泡沫高峰期估值最低（滚动市盈率48倍）。

q A股泡沫破裂应已逼近估值调整阶段的尾声。A股泡沫破裂后近一年跌幅超过64%，并不小于前述案例；PE已逼近历史低点，而前述案例也表明泡沫破裂后PE调整的极限低值仍在20倍或更高；但PB虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2倍的极限低值。综合考虑，我们认为A股市场应已逼近泡沫破裂后的估值调整阶段的尾声，但还需要时间和空间来面对盈利调整阶段可能出现的盈利负增长的挑战，未来一两年内难以期望取得指数的正收益，不过深幅下跌后的快速反弹仍可预期并应积极把握。

q 长期调整低点或将因经济加速回落而一次性探明。结合经济形势演变，我们将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：（1）经济仍然强劲，股市估值崩溃；（2）经济稳定，股市超跌反弹；（3）经济快速减速，股市继续大幅下挫；（4）经济低迷，股市企稳反弹；（5）经济开始复苏，股市筑底承受最后一跌；（6）经济明确扩张，股市摆脱泡沫破裂阴影而复苏。预计中国经济增长未来将加速回落（虽不至于硬着陆），这类似于中国台湾当年的经济表现；A股因此也可能出现第一波下跌和第二波下跌连续发生的情形，使估值调整快速完成，或将一次性探明具备5年以上支撑意义的低点。

q 市场活跃度等指标也表明A股泡沫继续挤压的空间有限。A股换手率、基金折价率、新股首日超常回报只比低谷期高10%。大部分行业估值逼近历史低点。综合考虑，保险、银行、电力、水陆运输等行业已具备较高安全边际。

q 高ROE支持下的A股合理PB下限将为2.4倍。劳动生产率提升、股权分置改革等因素使A股ROE从2005年的8%大幅提升到2008年的16%，部分具备永久性质；高ROE支持的A股PB很难下降到05年低点1.7倍的水平。F-O模型测算结果表明，在08、09年盈利增速20%、10%的保守情景及15%、0%的悲观情景下，A股合理PB将分别为2.6和2.4倍（分别对应上证指数2200点和2000点），极端情境下也很难低于2.2倍。从途径上考虑，伴随经济减速ROE或将下降30%，绝大部分为留存收益增厚的贡献（每年10%），盈利衰退影响有限；因此股价保持相对稳定、PB逐渐回落的可能性更大。

q 底已近在眼前。A股估值、特别是PB的调整不是无底洞；市场完全有机会在2000点附近实现PE和PB等估值指标调整的共同到位。底已近在眼前，投资者需要为未来的反弹做好充分准备。

相关研究报告下载：

从国际经验看a股泡沫破裂的的后续演变——估值调整阶段已近尾声.pdf (796.27 KB)