央企宣布公开增持和回购股份、证监会放松对回购行为的管制、两家交易所缩短增持股份的"窗口期"，增持或回购概念成为支撑市场信心的一股中坚力量。这不禁使我们想起05年1000点时的情形，与当前有点类似，上市公司启动股改的同时，大股东也是纷纷积极增持或回购股份。而恰好是在05年四季度，一轮波澜壮阔的牛市行情开始启动。通过对二者的比较能够给我们一些有意义的启示。二者相似之处在于：

1． 客观条件：估值处于低位。目前滚动计算的静态PE为17倍，仅相当于高峰值50倍的1/3水平。而根据万得的统计，05年8月开始，大股东出现较大规模净增持行为，当时，市场滚动PE仅为15倍，距离之后最低14倍的水平仅一步之遥。低估值、高隐含股权收益为大股东带来增持的直接动力。
2． 主观意愿：政策号召。2005年6月，证监会连续发文规范上市公司回购和增持，而上市公司为了股改的顺利进行，也具有增持股票的主观意愿。近期，随着证监会修改了《上市公司收购管理办法》，放松对上市公司回购股份的管制；两交易所发布《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》，缩短了增持的"禁止期"。政策导向相当明确。

我们认为，大股东增持的意义主要向市场传出积极信号，通过降低风险溢价（分母）提升市场。我们看到，05年行情启动初期，伴随着大股东较大规模净增持行为，市场隐含股权风险溢价水平有所下降，由05年三季度将近7%下降到06年三季度的6%左右，成为驱动行情的最关键因素，但由于当时业绩仍未见到拐点，因此，我们看到市场隐含股权风险溢价有较大反复。而直到06年三季度公司盈利拐点出现后，风险溢价开始迅速降低，行情的驱动依据也由分母（风险溢价降低）转移到分子（盈利大幅度增加）。因此，我们认为，虽然风险溢价的降低能够驱动市场上升，但只有分母和分子两方面的配合，也就是在盈利的支持下，才能实现市场的成功转化。

因此对未来市场走势的判断上，我们认为关键在于政府的调控措施有什么改变盈利预期，最有可能的是两个因素：国有资产以较低的价格注入上市公司，另外一个是减税。而我们认为只有改变盈利预期的调控才是真实的调控。密切关注10月中旬的十七届三中全会；还有11月底和12月初的中央经济工作会议。

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20080926申万一周回顾展望.pdf (66.98 KB)