. 三季度业绩略低于预期。2008年前三季度，公司实现营业收入38.97亿
元，归属于母公司净利润1.22 亿元，分别同比增长27.81%/ 40.51%。摊
薄后每股收益1.09 元，低于预期（我们预计08 年利润同比增长49.7%；
万得一致预期预计53.0%）。
. 经济下滑导致收入增速骤降。受经济疲软大环境及CPI 回落影响，公司
第三季度单季营业收入较去年同期仅增长16.4%，低于上半年收入增速
33.51%。1-9 月同店增长约14%，较前期16-18%有所回落，我们认为未
来有进一步回落趋势。
. 人才储备费用增加使得管理费用率提高。由于人才储备基金费用增加，
公司第三季度单季管理费用率1.76%，而去年同期仅0.86%。
. 门店扩张慢于原计划。截至2008/09/30，今年开新店8 家，新增营业面
积9.6 万平米，而原计划08 年开新店23 家。据了解，扩张慢于计划的
原因是受房地产疲软影响，公司门店选址难度加大。我们认为若短期外
延式扩张放慢，公司盈利增长空间将收窄。
. 风险因素。宏观经济下滑影响居民购买力，综合毛利率下滑风险，租约
到期后有不能续租或租金提高的风险，扩张中人才短缺风险。
. 盈利预测、估值及投资评级。盈利调整后我们预计公司2008-2010 年EPS
为1.31/1.61/2.00 元，以08 年为基准复合增长达23.56%，目前股价对应
PE 分别为30/25/20 倍，相对于整个零售板块（08 年平均PE16 倍）略显
偏高。PE 估值法下，我们认为公司合理估值约40.25 元（对应09 年25
倍PE）；另DCF 估值结果为36.83 元，因此我们认为公司合理价值区间
应在36.83-40.25 元，目前股价基本合理，维持“持有”评级。

相关研究报告下载：

步步高(002251)2008年3季报点评.pdf (273.45 KB)