三季报业绩完全符合预期。08三季报EPS0.419元，同比增长20%；一、二、三季度EPS分别为0.266元、0.076元和0.078元，同比增幅分别为35.5%、-28.1%和63.3%；前三季度营业收入65.79亿，同比增长8.86%；利润总额同比仅增长6.43%，说明剔除税率下调因素后业绩增幅有限；每股经营性现金流0.489元，同比下降11.14%；毛利率54.48%，同比下降0.98个百分点。

投资评级与估值：综合考虑资产注入、销售公司对进出口公司提价等因素后预计08-10年每股收益分别为0.482元、0.628元和0.801元，分别同比增长24.4%、30.4%和27.5%，较之前下调5-10%，其中08年下调5%的原因是资产注入对08年当年业绩已难以产生贡献，09、10年下调约10%主要考虑到经济下行后白酒消费增速将放缓、提价能力将明显减弱。08、09PE分别为26.6倍和20.4倍，明显高于泸州老窖和贵州茅台，因而建议不妨换成酒类龙头公司中估值最低的泸州老窖。我们给予“短期中性、长期增持”的投资建议。

关键假设点：08-10年高价位酒五粮液销售10400吨、9800吨和10400吨，同比增幅：-8.0%、-5.8%和6.1%；08年中低价位酒销量预计68000吨，降21%。

有别于大众的认识：（1）09年业绩的增长主要来自资产注入和进出口公司价格的变化，扣除这两个因素后实际业绩难以增长，理由是今年的基酒情况决定了明年五粮液高档酒销量继续下降的概率较大，尤其是08上半年一级基酒生产状况不好决定了09年上半年销量将同比下降。1-9月份五粮液高档酒销售预计约8000吨，同比略降。（2）五粮液9月出厂价提价51元至469元，销售公司给进出口公司的售价上调30元至358元，目前价差111元，由于进出口公司要维持15%左右的毛利率，即按目前出厂价价差估计至少会保留70元，因而未来几年可供提价幅度为41元左右。（3）经济下行对五粮液的影响预计略大于泸州老窖等其他龙头公司。（3）经济下行背景下09年上半年预计不会提高出厂价，下半年提价的概率也小于50%，而春节过后终端价格回落5%以上的概率有80%，因而短期对白酒子行业适当谨慎，而白酒的估值下移又会拖累整个食品饮料板块的估值，因而建议短期对整个食品饮料行业适当谨慎。

股价表现的催化剂：销售公司给进出口公司的五粮液售价继续上调。

核心假设风险：销售公司后续对进出口公司的售价调整有不确定性；经济下行对消费的影响将逐渐显现，一旦白酒终端价格明显回落，那会面临较大压力。

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