【研究动态】
晨会信息速递20081020
王晓亮
【重大财经新闻】
n 温家宝主持召开国务院常务会议，部署四季度经济工作，针对性财税信贷外贸政策将尽快出台，继续保持经济平稳较快增长，努力保持资本市场稳定健康发展（中证报）
n 《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》播发，允许农民多种形式流转土地承包经营权（中证报）
n 尚福林在第二届中法金融论坛上表示，资本市场稳定健康发展基础没有动摇（证券时报）
n 证监会正式发布可交换债试行规定，上市公司股东即日起可发行可交换债，强化股票担保作用，防范债券违约风险（中证报）
n 证监会：近期未见QFII异常大进大出，证监会发布QFII督察员指导意见（上证报）
n 《证券发行上市保荐业务管理办法》修订后发布，证券发行规模达标可联合保荐（证券时报）
n 央行银监会决定在中部六省和东北三省开展农村金融产品创新试点，涉农中小企业集合债有望破冰（证券时报）
n 银行业实施新资本协议取得突破，《商业银行信用风险内部评级体系监管指引》等5个规章正式发布（证券时报）
n 专家预测：今年GDP增长率将超过10％，我国GDP总量今年可超过德国（中证报）
n 中央政策研究室副主任郑新立：近期将出台重大政策，对房地产的政策正在研究中（中证报）
n 74家公司前三季度净利润同比增长37.21％，第三季度环比下降19.85％（中证报）
n 基金三季度频频增持中小板股，地产钢铁化工等周期性行业股票遭遇减持（证券时报）
n 汇丰银行144款QDII产品全线告负，其中52款产品业绩惨遭腰斩（证券时报）
n 8月中国增持美国债223亿美元，创今年以来月度最大增额（中证报）
n 欠债一亿港元，香港62年电器老店倒闭，业内人士称，金融海啸蔓延实体经济或现倒闭潮（中证报）
n 韩国出台千亿美元救市计划，为银行外债提供担保（上证报）
n 巴菲特：未来10年股票价值远超现金，美国股市长期看涨，美国救市方案可能导致通胀，使现金实际购买力迅速下降（中证报）

【行业要闻】
n 中船集团订单排到2012年，总经理谭作钧：未遭遇船东撤单（中证报）
n 我国铁路处在大规模建设期，铁路建设和装备业前景确定（中证报）
n 需求回落，今年以来全国发电量增速持续下滑（上证报）
n 遭遇三大变数，八成光伏企业面临资金短缺（上证报）
n 报告认为，控制药价是政府长期政策取向（中证报）
n 国际航协：反对欧洲国家新离境税（中证报）
n 大豆压榨亏损严重，部分企业开始停机停产（上证报）
n 军品市场进一步开放，"军""民"融合激发活力（中证报）
n 义乌小商品出口逆势攀升，单日出口创记录（中证报）
n 变频空调能效标识制度月底公示（中证报）
n 秋冬作物播种计划完成过半，比去年同期多5600万亩（中证报）
n 俄对散件征进口关税，中国车企首当其冲（上证报）
n 内"忧"外"患"，国内煤价颓势难改：国际价格跌近100美元，用煤"大户"需求继续减缓（上证报）
n 油价跌破"底线"，欧佩克特别会议决定大幅减产（上证报）

【申万300公司动态】
n 建设银行（601939）中信银行（601998）业绩不俗：前三季建行净利润增长48.07％，中信预增130％以上
n 据指南针赢富数据推测，大股东已增持中石油（601857）近30亿元
n 三期招商热门，小商品城（600415）再投26亿
n 中国平安（601318）前三季度业绩预亏
n 暂停"打新"，金融街（000402）巨资拿地
n 五粮液（000858）第三季度业绩同比增六成
n 上海电力（600021）前三季度预亏12亿
n 华北制药（600812）四川药招办停购损失140万
n 上海汽车（600104）大股东延长限售承诺
n 宝钢（600019）承担南极内陆科考站援建任务
n 葛洲坝（600068）荆门水泥生产线投产
n 华发股份（600325）7.6亿中标珠海地块
n 烟台万华（600309）烟台装置恢复生产
n 电广传媒（000917）重大资产重组"流产"

申银万国晨会纪要机构版20081020
李洁
今日重点推荐报告
 
国务院四季度经济工作部署点评
国务院总理温家宝17日主持召开国务院常务会议，分析当前经济形势，安排部署四季度经济工作。会议强调，要按照科学发展观的要求，采取灵活审慎的宏观经济政策，尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，继续保持经济平稳较快增长。同时，推进结构调整和发展方式转变。会议提出了十个有关经济的政策方向，值得重视。
评论：
1、 保增长上升到首要位置。十条政策中有四条是关于增长方面的政策，讲得分别是出口、投资、房地产和支持中小企业；两条讲到了转型，分别是关于节能减排和要素价格改革的；另外四条分别关乎农业农村、财政、金融和食品安全。所以从政府近期的政策来看，我们基本上可以归纳：在坚持经济转型的长期政策目标下，保增长成为政策短期内的首要目标。
2、 具体来看，保增长中的三条措施有新意，可能会在一定程度上改变投资者预期。
第一，刺激投资将成为保增长的主要方式。措施四中非常明确的提到"加大投资力度"、"保持合理投资规模"，这是中央文件中自近年来首次正向评价投资。所以，未来3-6个月，中央将大力刺激投资，保持宽松的货币环境，适当放宽项目审批。刺激投资的主要领域首先是基础设施，其次是房地产。
第二，刺激房地产重新成为拉动内需的重要方式。措施十中十分明确的提到"降低住房交易税费，支持居民购房"，这代表了中央对地方救市行为从"默许"转为公开支持，意味着中央对房地产的态度已经发生了根本性的转变，未来的政策方向将立足于保障性住房建设和支持居民购房。自2003年起，政府对房地产的态度由限制首次转变为鼓励。
第三，政府永远是一个多目标的政府。从措施三"保持出口稳定增长"中，我们清晰地看到政府是一个多目标的政府。措施中提到"提高服装、纺织等劳动密集型产品和高附加值机电产品出口退税率"，很明显，这是两类截然不同的出口导向型产业，也反映了政府两种政策导向。纺织服装虽然是低附加值的劳动密集型产业，是经济转型和产业升级革命的对象，但是这个产业解决了大量的就业问题，保它可以稳定社会；机电产品附加值高，是产业升级所鼓励的方向。政府的决策永远搀杂着短期和长期的搏弈，所以，我们不能简单认为政府是一个"调控的政府"，或者"转型的政府"、"投资的政府"等等，政府永远是"多目标的政府"。
3．政策略超预期，但市场反弹艰难。此前市场普遍预期在刺激经济等政策的刺激下，市场将在四季度反弹。从目前来看，政策的力度略超过预期，我们相信短期来讲，将对市场起到一定的支撑作用，地产、建材和机械等投资品行业将有所反弹。但是我们仍然维持此前"右侧者踯躅"的观点，市场预期中的四季度反弹未必会如期展开。原因如下：
首先，政府刺激房地产的措施太早，未必会有效。过早刺激房地产的害处在于：房价依然高企的情况下，居民无法形成足够的有效需要，如果仅靠政策刺激来拉动购房，则有形成泡沫的可能，加大金融机构的风险。我们所认为健康的周期调整模式应该是等待国内外的房地产价格自然调整到位，无论是美国的还是中国的。美国的地产价格调整到位，其居民资产负债表停止恶化，消费见底回升，民间投资回升，全球需求回升，中国外需回升；中国地产价格调整到位，销量回升，地产投资回升，民间工业投资回升，中国内需回升。中国重新回到以前的双引擎时代，按照地产研究员的判断，房价到2009年下半年就能基本见底。
    其次，业绩下调压力很大。我们预计三季报公布完后的11月，盈利预测将被继续大幅下调。目前来看，市场一致预期沪深三百08、09年利润增长为13%和24%，市场整体是15%和25%，如果这个自下而上的盈利预测汇总是正确的，现在岂不是买入股票的大好时候？我们认为，目前08年的盈利预测是比较可信的，因为研究员已经把宏观风险充分的反映在08年的EPS中，但是09年的预测可能还存在很大的水分。自上而下看，09年肯定不如08年，甚至比05年还要差，企业ROE存在较大的下行风险。我们预计，在08年三季报公布完的11月和年报公布完的09年4-5月，09年的EPS预测将面临很大的下调风险。
最后，我们认为资金面也不乐观。我们注意到在A股历史上，股指与M1之间的关系是比较固定的，M1基本上能领先股指3-6个月反映趋势。从目前M1的情况来看，持续下行的趋势未变，且刚创下10年新低，我们暂时看不到资金面好转的迹象。在经济和资本市场预期都不好情况下，储蓄回流的迹象还将持续。
 (分析师：安昀)

农用地流转方向确定，短期对行业影响有限：三中全会全文点评
n 从长期看，农村建设用地的完全流转将是必然方向，最终农村集体建设用地将和国有土地实现"同地同权"，最终增加土地供给，影响房价、地价的长期涨幅。（1）在《决定》中明确了"要逐步建立城乡统一的建设用地市场，对依法取得的农村集体经营性建设用地，在符合规划的前提下与国有土地享有平等权益"。同时，我们也从此前出台的广东、四川等地的试点中看到：尽管农村土地和城市土地仍在两个体系内进行流转，但两者享有同样的权益和承担同样的义务，包括：都具有出让、转让、转租、抵押等用益物权，经营用地的转让都必须通过招拍挂进行，转让收益都需要缴纳土地增值税等等。（2）《决定》还明确了在规划城镇建设用地范围外的非公益性项目，允许农民依法通过多种方式参与开发经营并保障农民合法权益。这意味着除原来的政府外，农民也成为市场上的土地供给者。（3）因此，从长期来看，农村建设用地必将进入流转，并将形成更多的土地供给主体，从而增加土地供给，并拉低房价、地价的涨幅。
n 短期内，征地制度仍将占主导，征地补偿机制的完善将有利于土地征用的效率，推进新农村建设，但会提升基准地价。《决定》指出要"逐步缩小征地范围"，这也意味着在未来很长一段时间，征地制度仍将和农村土地流转制度并行。同进，《决定》强调要完善征地补偿机制，征地补偿必须能够覆盖农民就业、住房、社会保障。这一举措势必会提高土地征用的成本，尤其是一些区域过去以极低价格出让工业用地、招商引资的现象将能得到有效遏制，基准地价将上升。但同时，更为完善的征地机制将使得农村建设用地的整理、征用从此有法可依，提高征地效率。
n 对"流转用地是否能用于商品住宅开发、小产权房能否进入流转"等问题未做明确规定，对商品住宅市场的影响有待政策的进一步明确。此前，广东、成都等试点省、市都严禁集体建设用地（包括宅基地）用于商品住宅的开发建设，但此次《决定》未对此进行明确规定，因此很难判断对商品房市场的影响，有待政策的进一步明确。
n 政府对建设用地仍进行总量控制，禁止跨省区市进行耕地占补平衡，将使得建设用地指标较紧区域的土地供给进一步减少。"耕地保护"被列在"完善土地管理制度"的第一条，这显示出"18亿亩红线"内的耕地仍是政府进行土地制度改革的底线。尽管农民对农村土地的自主权利将逐步提升，但政府从"建设用地总规模"的角度出发，仍保留了相当大的控制权。此前，一些沿海发达省市通过帮助欠发达区域增加耕地的方式，获取本区域的建设用地指标，即耕地的"占补平衡"。今年6月，国土资源部已出台相关文件禁止这种行为，此次在《决定》中又再次重申。耕地占补平衡的禁止，将使得发达区域的建设用地资源仍然趋紧，并不因土地制度的改革而得到明显改善。
n 结论：长期来看，农村建设用地流转将增加土地供给，影响房价、地价的长期涨幅。但是，出于对地方政府利益的保护及改革的顺利进行，土地征用和流转制度将并行，且前者仍将占主导，同时政策也未对"流转用地是否能用于商品住宅开发、小产权房能否进入流转"等问题未做明确规定，因此短期内，对商品房市场的影响较有限。房地产市场自身的周期调整及近期政策的出台预期，仍将是决定房地产板块走势的最重要因素，维持行业"中性"评级。
(分析师：殷姿/江征雁)

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关于流动性的几点释疑--2008年10月17日策略周报
n 当经济受到冲击，从而步入下行周期的时候，惯常的做法是：一方面对受到突如其来危机冲击的金融体系注入流动性，以平息群体的恐慌心理；另一方面对面临衰退风险的实体经济实行宽松的货币政策。两种做法都会降低整体信贷环境的紧张程度，有利于企业负担减轻和盈利改善。
n 在经济前景不佳的时候，货币往往会被"窖藏"起来，主动的流动性注入不会取得立竿见影的效果，货币供应增速的趋势依然下降。即货币供应增速的回升滞后于利率下调。尽管存在滞后，但随着降息周期的徐徐展开，市场的信贷环境一定会从紧变松，"窖藏"货币的现象终将扭转。
n 参考历史上美国和中国的经验，以M1增速见底回升为标志的信贷环境的改善，能够对市场产生正面的推动力量。需要指出的是，这并不是说，只要M1增速见底，市场也会见底。
n 对于注入流动性是否会重新推升油价的问题，美国遭受第一次石油危机冲击后经济陷入衰退的例子可以给予我们一定的启示。我们看到，尽管美联储在衰退中大幅下调了基准利率，但周期的方向不能逆转，油价却因为需求的疲软失去了上升的动力。
n 泡沫的产生来自于长期宽松的货币政策，应该受到的谴责的，是"长期的低利率"，而不是"低利率"本身。在危机时刻注入流动性、经济衰退放松货币是必要的。

 (分析师：冯宇)

银行业3季报业绩前瞻：经营业绩拐点来临、盈利增速继续放缓
n 单季净利息收入很难继续提升。上半年资金大量回流银行体系的趋势在3季度出现明显放缓，这一方面是由于企业现金流日益紧张，另一方面出于信贷风险和息差压力的考虑银行自身也更偏向以理财产品的形式将存款资金向外疏导，因此1、2季度银行资产规模大幅攀升的情况很难在3季度继续延续。与此同时，2季度开始的息差收窄压力在本季进一步加大：重定价基本完成后，信贷额度的放松、企业有效贷款需求的下降以及银行对信贷风险的控制将驱动贷款收益率开始下滑；持续的存款定期化以及降息周期中的定期存款长期化将推动资金成本继续上升。我们判断，第3季度银行净利息收入将与2季度基本持平，部分银行可能会出现小幅的下滑。
n 手续费收入缺乏新的增长点。上半年在资本市场惨淡的情况下，大部分银行手续费收入得以持续增长的很大动因来自于信贷资产类理财产品的销售和对公业务（主要是财务顾问和担保承诺费）的兴旺。3季度，伴随信贷供求格局的逐步转变，上述两项业务都将面临较大挑战。在缺乏新增长点的情况下，银行手续费收入增速放缓将是必然趋势。
n 减值准备计提将依然保持较大力度。一方面，相当部分的银行需要对包括雷曼相关投资在内的海外债券投资进行减值准备计提，虽然投资头寸有限，但还是会给3季度的业绩带来一定的负面影响；另一方面，尽管我们认为资产质量在目前阶段还不会出现明显恶化，不良贷款拨备覆盖率也已经达到了较高水平，但出于对未来宏观经济形势和信贷风险的严峻判断，各家银行依然可能继续维持较高的拨备计提力度，而见证了美国金融危机的监管机构也可能督促银行以丰补歉、增加损失准备以提前应对未来的风险。
n 3季报盈利增速放缓至56%。根据我们的预测，08年3季度可以说是上市银行经营业绩的一个拐点，单季净利润将会开始出现环比的小幅下降，前3季度整体盈利增速将继续下滑至56%左右。其中，大型银行净利润同比增长45%，中型银行增长95%，城商行增长80%左右（见表1）。
n 基本面进入下降通道，银行股近期难有趋势性机会。目前银行板块估值对应08年9.2倍PE和1.7倍PB、09年8.3倍PE和1.5倍PB。较低的股价和估值已经提前反映了市场对行业景气度下滑的预期，但现实中的拐点才刚刚来临。尽管银行股的长期投资价值已经开始显现，但在宏观经济预期改善之前，无法获得基本面支撑的银行股很难出现趋势性机会。
(分析师：姚晨曦/励雅敏)

中央救市基调首次明确，影响偏于正面
n 从"默许"到"公开表态"，中央救市信号正式发出。此次国务院工作会议对降低交易税费，支持居民购房的正式表态，代表了中央对地方救市行为从"默许"转为公开支持，意味着中央对房地产的态度已经发生了根本性的转变，未来的政策方向将立足于保障性住房建设和支持居民购房。这是自2003年起，政府对房地产的态度由限制首次转变为鼓励。我们认为，中央态度发生如此转变的根源在于对目前宏观经济增长的担忧，基于目前整体外围经济状不断恶化出口压力不断变大以及转型尚缺有效途径的情况下，只能寄希望短期以投资和房地产消费刺激等一系列政策刺激经济以保增长。
n 预期未来各地方和部委将贯彻中央主基调，救市方向以提高居民购买力为主。由于中央主基调的确立，可以预期未来救市政策将陆续推出，但是时间点难以确认。我们判断，救市的核心要围绕提高居民的购买力水平，可能出台的政策包括（1）放松二套房贷、降低首付比例以及贷款利息；（2）放松开发贷款，尤其是对优质企业；（3）降低交易税费，允许适当财政补贴；
n 短期投资机会仍然来自于政策预期和资金博弈带来的反弹。此前市场对中央是否救市尚存疑虑，该政策的出台使得市场对政策预期更加趋于一致。我们判断，由于短期内房地产市场很难爆发出出现重大不利因素，而政府的左侧行为将为市场提供一定的支撑，股价下行的压力整体较小。而基于不断强化的政策预期、基金普遍较低仓位配置以及前期积累的部分刚性需求可能在4季度释放的判断，我们认为短期行业投资机会依旧来自于反弹，幅度取决于政策是否会超预期出现以及大盘整体的表现情况。但是需要提醒投资者注意的是：（1）政策出台的时点难以把握，中央是否会集中出台包括降低首付比例等政策存在一定的不确定性；（2）经济下行收入预期下降会进一步降低居民的购买能力，行业的反转仍然需要房价下跌来完成；（3）如果包括降低首付比例等政策在年内没有起到明显效果，对开发商及消费者的信心将再次形成打击，不排除房价和股价继续下跌。
n 维持行业中期中性评级。我们认为，政府政策在于平滑行业的运行周期，降低短期内房价大幅下跌的风险，但是无法真正改变行业运行的趋势。我们维持行业中期中性的评级。
(分析师：殷姿/江征雁)

1-9月汽车行业点评及4季度投资策略：需求仍显颓势，关注结构性变化
n 在宏观经济处于向下周期以及汽车行业景气向下的背景下，我们更需要对行业的相关指标进行密切跟踪，基于此，本报告分不同子行业就需求、出口、价格及影响行业的相关因素等进行分析和跟踪，以求反映行业的变化及未来的投资机会和风险。
n 行业整体需求仍显颓势，盈利能力逐季向下。1-9月汽车累计销量为722.91万辆，同比增长11.94%， 9月传统销售旺季也未扭转需求向下的颓势。在需求向下，且钢铁等原材料价格高企（3季度钢价仍在高位）的背景下，行业盈利下滑是必然趋势。08年1-8月行业毛利率降到15.33%，利润率降到6.49%，呈现逐季下降的趋势。
n 轿车需求淡季更淡，旺季不旺。传统的9月是销售旺季，但9月销量仍未扭转7、8月的颓势。分车型结构而言， 在经济下行周期中，轿车消费结构发生变化，消费重心下移，中高端车的比重下降，而中低级车的比重上升。我们初步判断4季度虽是行业需求的旺季，但今年很难出现旺季的局面，预计全年轿车销量增速在10%-12%。
n 重卡需求增速放缓是必然趋势，但需关注市场份额的变化。9月重卡需求低于预期，1-9月重卡累计销量为47.69万辆，同比增长27.21%；下半年行业需求向下时，以中国重汽为主的重卡厂商市场份额将提升；货车行业整体出口增速下降，且出口呈现结构性分化。
n 客车需关注增速放缓背后的结构性变化。2008年1-9月客车累计销量为12.64万辆，同比增长6.41%，分季度而言，第3季度出现明显下降，同比下降23.85%，主要是上半年透支了第3季度的需求。前3季度需求主要是由公交客车推动；客车行业整体出口增速下降，且出口呈现结构性分化，出口量增速下降的主要原因是轻型和中型客车出口量的大幅下滑，仅大型客车出口仍高速增长，我们需警惕以轻型车和中型车为主要出口标的的企业盈利的下降，而以大型客车为主出口的企业相对受影响较小。
n 主要投资策略。我们认为，行业将经历：成本+需求双重压力→成本见顶（PPT到最高点），需求未见底→成本压力放缓，行业需求出现负增长→成本压力放缓，需求见底→行业开始复苏。初步判断，2010年左右行业存在复苏的可能，若经济增长低于预期，复苏还将后延。虽然4季度原材料压力放缓开始显现出来，但在宏观经济形势处于向下周期背景下，今年的4季度行业整体需求将难现旺季局面，行业盈利仍面临较大压力。主要投资策略：重点关注"业绩确定性增长的公司+毛利率复苏"的公司。重点关注：宇通客车、福耀玻璃、中国重汽、潍柴动力。
(分析师：姜雪晴)

2008年通信设备行业3季度业绩前瞻--业绩增长明确，估值回落，安全边际逐渐显现（2008年10月20日）
n 结论或投资建议：建议投资者重点关注08年PE 15倍以下，09年10倍左右的公司，维持中兴通讯、三维通信、中天科技的"增持"评级，而武汉凡谷由于估值相对较高，下调其评级至"中性"。
n 原因与逻辑：自本周始，通信设备企业将陆续公布三季报，根据我们的预测，净利润增速高于50%的公司有：中天科技（0.40元，增长84%），中创信测（0.14，增长65%），烽火通信（0.32元，增长70%）；净利润增速30%~50%的公司有：中兴通讯（ 0.58元，增长30%），三维通信（0.28元，增长30%），东信和平（0.25元，增长35%）；净利润增速10%~20%的公司有：武汉凡谷（0.45元，增长18%）；净利润增速低于10%的公司有：亨通光电（0.40元，增长2%）。其中，武汉凡谷和三维通信受所得税率暂时性上升影响较大，三维通信已于近日通过高新技术企业认定，但相关手续尚未办理完成，武汉凡谷于年底前通过的可能性也较大，因此，年底前均有望恢复至15%。
n 有别于大众的认识： 08、09年国内电信投资增长明确，2010年至少可保持平稳，主业集中于国内的优势龙头公司业绩增长确定性较强，目前股价已具有较高的安全边际。
 (分析师：方璐)
 
中国平安3季度预亏公告点评--预亏符合预期，继续计提压力犹存
中国平安发布08年前3季度业绩预测公告，称由于对富通银行投资提取157亿元减值准备，中国会计准则下业绩将出现亏损，国际会计准则下则仍旧保持盈利。
n 中国会计准则下业绩预亏符合预期。公司在上半年的国内准则下的利润总额为71.19亿元，显然在投资环境仍旧不好的2008年3季度不太可能获得足够的利润弥补157亿元的减值计提费用，预亏是预期中的事件。
n 值得注意的是公司在国际会计准则下仍将保持赢利，这应该超过了市场预期。考虑到2008年上半年国际会计准则下确认的利润总额是103.44亿元，这表明公司在3季度确认的利润总额在53亿元以上，而这本身已经超过了上半年的平均水平，这是超出市场预期的。但是，在详细业绩公告前我们无法作出有意义的评价，原因在于保险公司的业绩还受多种因素的影响。
n 需要注意，富通银行在08年9月底每股为4.4欧元，但是截至10月17日富通银行的股票价格已经下跌到0.88欧元，年内继续提取大额减值准备的压力仍旧存在。我们认为如果不考虑准备金释放因素，2008年公司国内准则下亏损的可能性非常大，国际准则下能否保持赢利则存在悬念。我们将在3季度报表公布后调整全年盈利预测。
n 根据测算平安3季度末时的净资产为9.96元／股。假设富通银行投资全部损失时，中国平安的净资产将从3季度末的9.96元/股（预测）下降到9.32元／股；如果不考虑税收抵扣则净资产将从3季度末的9.54（预测）下降到8.69元／股。
n 净资产减少对于内含价值的评估影响并不大，我们认为中国平安的长期合理价值是46元，但是，由于2008年糟糕的投资表现，以及本身市场状况，公司的股价将较长时间处于严重贴价交易水平。从长期估值角度看，公司股价已经具有良好的安全边际，维持买入评级。

关注30年国债的发行--债券周报

n 结论或投资建议：我们认为3季度宏观数据的公布将使得债券市场具有长期继续上涨的动力和空间，但30年国债的发行对市场的短期走势的影响则存在不确定，因此我们认为本周债券市场振荡整理的可能性更大，考虑到未来债券市场的上涨空间，我们认为如果市场能有调整，那么可以关注长期品种。
n 原因及逻辑：本周有30年国债发行，为本年内第二只30年国债。5月份第一只30年国债发行，招标利率高于市场预期确立了5-7月份调整行情的开始，而本次30年国债招标结果会不会同样确定债市调整的行情呢？我们认为需要关注几个方面：一.30年国债招标的环境。5月初第一期招标的时候，4月份CPI反弹导致加息预期强烈，宏观环境不利于市场。而目前从市场传言看3季度GDP下滑明显，CPI也如预期回落，因此目前债券市场面临的宏观环境好于5月份。二.市场需求。毫无疑问，一直以来30年国债需求较低，招标容易受到投标机构和市场情绪的影响，而且目前收益率大幅下降，市场配置需求可能更低，这一点较5月份更要明显。当时因为1-4月份收益率大幅下降，导致5月初配置机构对30年国债的配置需求和倾向较为有限，认购倍率刚刚超过1。当然，我们也注意到，目前参与市场的资金并不完全是配置资金，债券市场的全部激活，导致部分投机资金也参与进来，考虑到年内可能再次减息，那么投机资金或者投资期限稍长一点的资金(比如持有到明年年中)的资金参与的力度可能会较5月份多。三.招标利率会不会大幅上升，从而导致市场再次调整？从目前市场看，由于驱动债市反弹的利好因素逐步消化，且市场需求有限，招标利率大幅低于二级市场的可能性不大；在债市长期趋势仍看涨的背景下，这轮行情很多银行机构踏空，目前银行资金宽裕，必然会寻找一级市场机会进行配置，这也导致招标利率大幅高于二级市场的可能性也不大。因此我们认为最终的招标利率和二级市场应该比较接近，并不会对二级市场产生明显的影响。当然，如果最终的招标利率高于市场预期，我们则认为是资金介入比较好的时期，因为从年内看，降息预期还是非常浓的，且从更长时间看，债券市场收益率仍有很大的下降空间。另外，由于上周长债收益率的上升幅度最大，持有期收益分析可知，长债的相对风险收益正逐步改善，随着短期的调整，投资者可适度增配长期国债。
n 有别于大众的认识：信用利差的调整可能已然拉开，建议交易型机构警惕风险。主要原因在于一.铁道债发行降温。二是两家企业的中票和短融推迟发行。三是近期非发债企业资金链断裂事件频发。四是一级市场融资成本与贷款利率差距加大，二级市场亦有调整压力。
(分析师：屈庆/张睿/张磊  86 21 63295888分机306/318/342)

博瑞传播3季报点评：业绩符合市场预期
n 公司3季度业绩符合市场和我们预期。公司08年3季度实现营业收入2.30亿元，营业成本1.24亿元，分别同比增长20.5%和38.7%（分别环比增长34.3%和21.4%），实现属于母公司股东净利润5453万元（同比上升15.3%），EPS为0.15元，与我们的预测完全一致，也基本符合市场预期。公司1-3季度归属母公司股东净利润1.51亿，同比增长34.8%，EPS 0.41元。
n 公司3季度业务运营情况良好。公司3季度收入同比增长超过20%，环比增长超过30%（07年3季度环比增长2%），主要原因在于(1)奥运提升公司广告和印刷业务收入（奥运期间成都商报平均版面数超过40版，高于正常时期的36版）；(2)2季度公司广告业务受地震影响，而3季度是广告投放旺季，进一步促使公司3季度收入环比增长较快。
n 公司毛利率回升主要来自报纸新投递协议的生效。公司毛利率从2季度40.3%提高到46.0%。除了地震对广告业务负面影响消散外，新投递协议生效，投递协议毛利率提高是主要原因，我们预计投递业务毛利率将从上半年58%提升到全年的69%，由于商印业务和博瑞书坊业务毛利率较低(低于20%)，我们预计08年公司的综合毛利率48.4%，与上半年基本持平。
n 不担心08年业绩，09年业绩增长清晰可见，维持"买入"评级。公司09年业绩增长主要来自新投递协议全年贡献业绩（利润贡献比今年多增加1800万-2000万）以及户外广告业务的增长（收入有望增长100%，利润有望增长1500万左右），此外商印业务也开始全年贡献收入和利润，我们预计公司09年EPS 0.67元，对应09年PE 15倍。公司股价对应08年PE 19倍，远低于传媒行业26倍PE。而公司市场化的运作机制和清晰的战略有助于公司业绩长期的稳定增长，维持"买入"评级。

(分析师：万建军/付娟)

【宏观报告】
硬着陆风险加大 国家将全力防范--2008年3季度经济数据短评
李慧勇

硬着陆风险加大 国家将全力防范--2008年3季度经济数据短评

    国家统计局日前发布前3季度和9月份主要经济数据。前三季度国内生产总值增长9.9%，比上年同期回落2.3个百分点。其中，第一产业增长4.5%，加快0.2个百分点；第二产业增长10.5%，回落3.0个百分点；第三产业增长10.3%，回落2.4个百分点。9月份CPI上涨4.6％，增速比上月回落0.3个百分点；PPI上涨9.1％，涨幅比上月回落1个百分点。

评论

    GDP首次低于潜在增长率，经济硬着陆风险加大。根据1-3季度累计数据推算，3季度GDP增长率只有9％，增速比2季度回落1.1个百分点，明显低于市场和我们的预测（分别为9.5％和9.7％）。至此，中国经济在去年2季度达到高点以来已经连续第6个季度回落，并创下2003年非典以来中国经济增长率的新低。由于中国经济增长率已经开始低于9.8％的潜在增长率水平，这表明经济硬着陆的风险明显加大。
    GDP增速回落主要和二三产业增速回落有关。由于中国主要按照生产法核算GDP，GDP增速的变化能从三次产业的变化中得到充分的解释。从国家统计局公布的三次产业增长率数字看，3季度GDP增长率的加速下滑主要和二、三产业尤其是第二产业增速的大幅度回落有关。1-3季度第二产业、第三产业增长率分别为10.5％、10.3％，增速分别比上半年回落0.8和0.2个百分点。1-3季度工业增加值增长15.2％，增速比上半年回落1.1个百分点。折算为当季数据的话，3季度工业增加值增长12.9％，增速比2季度回落3个百分点。
    从三大需求情况看，经济形势要好于9％的GDP数据。3季度城镇固定资产投资、社会消费品零售总额、出口分别增长28.8％、23.2％、23％，增速分别比2季度加快1.6、1和0.6个百分点。显然这样的需求数据并不象9％的GDP数据看起来那么差。究其原因，也许来自两个方面。一是需求数据是名义数据，GDP是实际数据，二者的差异反映了价格因素的干扰。但是从剔除价格因素之后的数据看，3季度投资增长14.5％，增速仍然比2季度高0.3个百分点；3季度社会消费品零售总额增长16.4％，增速也比2季度高2.8个百分点。尽管净出口增速仍然在下跌，但跌幅已经比2季度明显缩小。剔除价格因素之后实际需求增速也是在加快，显然价格因素并不能解释三大需求加快而GDP增速放慢的矛盾。这样原因可能跟二者的统计口径差别有关。即GDP代表的是所有经济体的经济活动，而月度公布的固定资产投资、社会消费品零售总额等数据反映的是规模以上数据。在经济景气下滑的过程中，规模以上企业受影响要小于中小企业，因此规模以上需求数据要明显好于全部企业，导致GDP和固定资产投资、社会消费品零售总额的差异。
    通货膨胀全面缓解。我们在前期报告中多次强调，通货膨胀是和经济周期相伴随的一个经济现象，伴随着经济周期向下，通货膨胀必将走向全面缓解，这得到了3季度和9月份数据的应验。首先是GDP平减指数开始回落。3季度GDP平减指数上涨8.4％，涨幅比2季度回落0.5个百分点，这是GDP平减指数2007年以来首次回落；其次是PPI开始步入下降通道。9月份PPI上涨9.1％，尽管涨幅比我们预测高1个百分点，但趋势性回落已经是不争的事实；第三，CPI连续第5个月回落涨幅已经回落到2007年初的水平。
    四季度经济有望企稳，物价则会继续回落。尽管3季度经济增长率低于预期，但这并会改变我们关于4季度经济增长率有望企稳反弹的看法。原因之一是在经济连续回落的背景下，国家将加大灾后重建以及基础设施的建设力度，这有助于投资继续保持稳定增长；原因之二是在大宗商品价格回落的背景下，进口增速会明显回落，外贸顺差会大幅度增加，顺差对经济增长的贡献会增加。我们预计4季度经济增长9.5％左右，比3季度提高0.5个百分点。综合考虑，全年GDP增长率9.8％左右，比我们原先的预测调低0.6个百分点。至于物价，我们维持原先的判断，4季度CPI上涨4％，涨幅比3季度回落1.2个百分点；PPI上涨5.3％，涨幅比3季度回落4.4个百分点。
   后期政策展望：我们之前估计如果3 季度经济增长率仍然能够维持在9.5％以上，就意味着目前中国经济仍维持着软着陆的格局，国家将仍然用“国民经济朝着宏观调控预期的方向发展”来评价当前的经济，在这种情况下，国家将主要通过“渐进微调式”的政策来稳定经济增长，政策主要以货币放松和减税政策为主。但由于3季度GDP低于我们的预期，意味着中国经济硬着陆的风险在增加，国家也将出台“急剧扩张式”的政策，譬如出台类似1998 年保8的政策（发行国债，通过财政支出来刺激经济）来保经济增长。当然，我们之前估计的货币放松政策依然会继续，央行年内仍有可能再降息一次。

【行业报告】
银行业3季报业绩前瞻
姚晨曦 ，励雅敏
单季净利息收入很难继续提升。上半年资金大量回流银行体系的趋势在3季度出现明显放缓，这一方面是由于企业现金流日益紧张，另一方面出于信贷风险和息差压力的考虑银行自身也更偏向以理财产品的形式将存款资金向外疏导，因此1、2季度银行资产规模大幅攀升的情况很难在3季度继续延续。与此同时，2季度开始的息差收窄压力在本季进一步加大：重定价基本完成后，信贷额度的放松、企业有效贷款需求的下降以及银行对信贷风险的控制将驱动贷款收益率开始下滑；持续的存款定期化以及降息周期中的定期存款长期化将推动资金成本继续上升。我们判断，第3季度银行净利息收入将与2季度基本持平，部分银行可能会出现小幅的下滑。
手续费收入缺乏新的增长点。上半年在资本市场惨淡的情况下，大部分银行手续费收入得以持续增长的很大动因来自于信贷资产类理财产品的销售和对公业务（主要是财务顾问和担保承诺费）的兴旺。3季度，伴随信贷供求格局的逐步转变，上述两项业务都将面临较大挑战。在缺乏新增长点的情况下，银行手续费收入增速放缓将是必然趋势。
减值准备计提将依然保持较大力度。一方面，相当部分的银行需要对包括雷曼相关投资在内的海外债券投资进行减值准备计提，虽然投资头寸有限，但还是会给3季度的业绩带来一定的负面影响；另一方面，尽管我们认为资产质量在目前阶段还不会出现明显恶化，不良贷款拨备覆盖率也已经达到了较高水平，但出于对未来宏观经济形势和信贷风险的严峻判断，各家银行依然可能继续维持较高的拨备计提力度，而见证了美国金融危机的监管机构也可能督促银行以丰补歉、增加损失准备以提前应对未来的风险。
3季报盈利增速放缓至56%。根据我们的预测，08年3季度可以说是上市银行经营业绩的一个拐点，单季净利润将会开始出现环比的小幅下降，前3季度整体盈利增速将继续下滑至56%左右。其中，大型银行净利润同比增长45%，中型银行增长95%，城商行增长80%左右（见表1）。
基本面进入下降通道，银行股近期难有趋势性机会。目前银行板块估值对应08年9.2倍PE和1.7倍PB、09年8.3倍PE和1.5倍PB。较低的股价和估值已经提前反映了市场对行业景气度下滑的预期，但现实中的拐点才刚刚来临。尽管银行股的长期投资价值已经开始显现，但在宏观经济预期改善之前，无法获得基本面支撑的银行股很难出现趋势性机会。

中央救市基调首次明确，影响偏于正面
殷姿，江征雁
从"默许"到"公开表态"，中央救市信号正式发出。此次国务院工作会议对降低交易税费，支持居民购房的正式表态，代表了中央对地方救市行为从"默许"转为公开支持，意味着中央对房地产的态度已经发生了根本性的转变，未来的政策方向将立足于保障性住房建设和支持居民购房。这是自2003年起，政府对房地产的态度由限制首次转变为鼓励。我们认为，中央态度发生如此转变的根源在于对目前宏观经济增长的担忧，基于目前整体外围经济状不断恶化出口压力不断变大以及转型尚缺有效途径的情况下，只能寄希望短期以投资和房地产消费刺激等一系列政策刺激经济以保增长。
预期未来各地方和部委将贯彻中央主基调，救市方向以提高居民购买力为主。由于中央主基调的确立，可以预期未来救市政策将陆续推出，但是时间点难以确认。我们判断，救市的核心要围绕提高居民的购买力水平，可能出台的政策包括（1）放松二套房贷、降低首付比例以及贷款利息；（2）放松开发贷款，尤其是对优质企业；（3）降低交易税费，允许适当财政补贴；
短期投资机会仍然来自于政策预期和资金博弈带来的反弹。此前市场对中央是否救市尚存疑虑，该政策的出台使得市场对政策预期更加趋于一致。我们判断，由于短期内房地产市场很难爆发出出现重大不利因素，而政府的左侧行为将为市场提供一定的支撑，股价下行的压力整体较小。而基于不断强化的政策预期、基金普遍较低仓位配置以及前期积累的部分刚性需求可能在4季度释放的判断，我们认为短期行业投资机会依旧来自于反弹，幅度取决于政策是否会超预期出现以及大盘整体的表现情况。但是需要提醒投资者注意的是：（1）政策出台的时点难以把握，中央是否会集中出台包括降低首付比例等政策存在一定的不确定性；（2）经济下行收入预期下降会进一步降低居民的购买能力，行业的反转仍然需要房价下跌来完成；（3）如果包括降低首付比例等政策在年内没有起到明显效果，对开发商及消费者的信心将再次形成打击，不排除房价和股价继续下跌。
维持行业中期中性评级。我们认为，政府政策在于平滑行业的运行周期，降低短期内房价大幅下跌的风险，但是无法真正改变行业运行的趋势。我们维持行业中期中性的评级。

农用地流转方向确定，短期对行业影响有限
江征雁，殷姿
从长期看，农村建设用地的完全流转将是必然方向，最终农村集体建设用地将和国有土地实现"同地同权"，最终增加土地供给，影响房价、地价的长期涨幅。（1）在《决定》中明确了"要逐步建立城乡统一的建设用地市场，对依法取得的农村集体经营性建设用地，在符合规划的前提下与国有土地享有平等权益"。同时，我们也从此前出台的广东、四川等地的试点中看到：尽管农村土地和城市土地仍在两个体系内进行流转，但两者享有同样的权益和承担同样的义务，包括：都具有出让、转让、转租、抵押等用益物权，经营用地的转让都必须通过招拍挂进行，转让收益都需要缴纳土地增值税等等。（2）《决定》还明确了在规划城镇建设用地范围外的非公益性项目，允许农民依法通过多种方式参与开发经营并保障农民合法权益。这意味着除原来的政府外，农民也成为市场上的土地供给者。（3）因此，从长期来看，农村建设用地必将进入流转，并将形成更多的土地供给主体，从而增加土地供给，并拉低房价、地价的涨幅。
短期内，征地制度仍将占主导，征地补偿机制的完善将有利于土地征用的效率，推进新农村建设，但会提升基准地价。《决定》指出要"逐步缩小征地范围"，这也意味着在未来很长一段时间，征地制度仍将和农村土地流转制度并行。同进，《决定》强调要完善征地补偿机制，征地补偿必须能够覆盖农民就业、住房、社会保障。这一举措势必会提高土地征用的成本，尤其是一些区域过去以极低价格出让工业用地、招商引资的现象将能得到有效遏制，基准地价将上升。但同时，更为完善的征地机制将使得农村建设用地的整理、征用从此有法可依，提高征地效率。这在
对"流转用地是否能用于商品住宅开发、小产权房能否进入流转"等问题未做明确规定，对商品住宅市场的影响有待政策的进一步明确。此前，广东、成都等试点省、市都严禁集体建设用地（包括宅基地）用于商品住宅的开发建设，但此次《决定》未对此进行明确规定，因此很难判断对商品房市场的影响，有待政策的进一步明确。
政府对建设用地仍进行总量控制，禁止跨省区市进行耕地占补平衡，将使得建设用地指标较紧区域的土地供给进一步减少。"耕地保护"被列在"完善土地管理制度"的第一条，这显示出"18亿亩红线"内的耕地仍是政府进行土地制度改革的底线。尽管农民对农村土地的自主权利将逐步提升，但政府从"建设用地总规模"的角度出发，仍保留了相当大的控制权。此前，一些沿海发达省市通过帮助欠发达区域增加耕地的方式，获取本区域的建设用地指标，即耕地的"占补平衡"。今年6月，国土资源部已出台相关文件禁止这种行为，此次在《决定》中又再次重申。耕地占补平衡的禁止，将使得发达区域的建设用地资源仍然趋紧，并不因土地制度的改革而得到明显改善。
 结论：长期来看，农村建设用地流转将增加土地供给，影响房价、地价的长期涨幅。但是，出于对地方政府利益的保护及改革的顺利进行，土地征用和流转制度将并行，且前者仍将占主导，同时政策也未对"流转用地是否能用于商品住宅开发、小产权房能否进入流转"等问题未做明确规定，因此短期内，对商品房市场的影响较有限。房地产市场自身的周期调整及近期政策的出台预期，仍将是决定房地产板块走势的最重要因素，维持行业"中性"评级。

2008年通信设备行业前三季度业绩前瞻
方璐
自本周始，通信设备企业将陆续公布三季报，根据我们的预测，净利润增速高于50%的公司有：中天科技（0.40元，增长84%），中创信测（0.14，增长65%），烽火通信（0.32元，增长70%）；净利润增速30%~50%的公司有：中兴通讯（ 0.58元，增长30%），三维通信（0.28元，增长30%），东信和平（0.25元，增长35%）；净利润增速10%~20%的公司有：武汉凡谷（0.45元，增长18%）；净利润增速低于10%的公司有：亨通光电（0.40元，增长2%）。其中，武汉凡谷和三维通信受所得税率暂时性上升影响较大，三维通信已于近日通过高新技术企业认定，但相关手续尚未办理完成，武汉凡谷于年底前通过的可能性也较大，因此，年底前均有望恢复至15%。
    中兴通讯的股价回调已带动整个通信设备板块估值明显回落，部分公司08年PE已在 15倍以下，而重点公司未来3年业绩增速均至少在20%以上。尤其是主业集中于国内的优势龙头公司，由于08、09年国内电信投资增长明确，2010年至少可保持平稳，因此需求增长明确，业绩增长确定性较强，目前股价已具有较高的安全边际。建议投资者重点关注08年PE 15倍以下，09年10倍左右的公司，维持中兴通讯、三维通信、中天科技的“增持”评级，而武汉凡谷由于估值相对较高，下调其评级至“中性”。

1-9月汽车行业点评及4季度投资策略
姜雪晴

　　在宏观经济处于向下周期以及汽车行业景气向下的背景下，我们更需要对行业的相关指标进行密切跟踪，基于此，本报告分不同子行业就需求、出口、价格及影响行业的相关因素等进行分析和跟踪，以求反映行业的变化及未来的投资机会和风险。
　　行业整体需求仍显颓势，盈利能力逐季向下。1-9月汽车累计销量为722.91万辆，同比增长11.94%， 9月传统销售旺季也未扭转需求向下的颓势。在需求向下，且钢铁等原材料价格高企（3季度钢价仍在高位）的背景下，行业盈利下滑是必然趋势。08年1-8月行业毛利率降到15.33%，利润率降到6.49%，呈现逐季下降的趋势。
　　轿车需求淡季更淡，旺季不旺。传统的9月是销售旺季，但9月销量仍未扭转7、8月的颓势。分车型结构而言， 在经济下行周期中，轿车消费结构发生变化，消费重心下移，中高端车的比重下降，而中低级车的比重上升。我们初步判断4季度虽是行业需求的旺季，但今年很难出现旺季的局面，预计全年轿车销量增速在10%-12%。
　　重卡需求增速放缓是必然趋势，但需关注市场份额的变化。9月重卡需求低于预期，1-9月重卡累计销量为47.69万辆，同比增长27.21%；下半年行业需求向下时，以中国重汽为主的重卡厂商市场份额将提升；货车行业整体出口增速下降，且出口呈现结构性分化。
　　客车需关注增速放缓背后的结构性变化。2008年1-9月客车累计销量为12.64万辆，同比增长6.41%，分季度而言，第3季度出现明显下降，同比下降23.85%，主要是上半年透支了第3季度的需求。前3季度需求主要是由公交客车推动；客车行业整体出口增速下降，且出口呈现结构性分化，出口量增速下降的主要原因是轻型和中型客车出口量的大幅下滑，仅大型客车出口仍高速增长，我们需警惕以轻型车和中型车为主要出口标的的企业盈利的下降，而以大型客车为主出口的企业相对受影响较小。
　　主要投资策略。我们认为，行业将经历：成本+需求双重压力→成本见顶（PPI到最高点），需求未见底→成本压力放缓，行业需求出现负增长→成本压力放缓，需求见底→行业开始复苏。初步判断，2010年左右行业存在复苏的可能，若经济增长低于预期，复苏还将后延。虽然4季度原材料压力放缓开始显现出来，但在宏观经济形势处于向下周期背景下，今年的4季度行业整体需求将难现旺季局面，行业盈利仍面临较大压力。主要投资策略：重点关注“业绩确定性增长的公司+毛利率复苏”的公司。重点关注：宇通客车、福耀玻璃、中国重汽、潍柴动力。

相关研究报告下载：

每日报告列表20081020.pdf (120.52 KB)