要点：
n 三季度经济数据显示未来经济形势或将继续下行
9月固定资产投资数字超预期以及出口略有反弹可能是由于奥运期间没法进行的建设项目重新开工所致（国泰、农银汇理）。投资方面，考虑到房地产投资在固定资产投资中举足轻重的地位，同时财政收入明显放缓的情况下，政府不出台有力措施将难以扭转投资增速下降的趋势，而这也正是变数较大的地方（天治、国泰）。而未来出口将面临下行压力，主要原因包括新订单的萎缩和全球金融海啸的打击（国泰）。此外，中国目前还比较健康的内需也不可能提升进口，拉动其他国家经济增长。这是因为中国进口的60%都是用于生产出口产品的，真正用于内需的仅占总进口的40%，GDP的10%（农银汇理）。M2和M1增速的双下降表明经济活动正在收缩——企业经济活跃程度下降、居民消费意愿降低。M2、M1“剪刀差”现象继续扩大，显示出存款继续呈现定期化趋势，可判断未来通胀的压力将持续减轻的同时或也反映出居民对未来经济前景的悲观预期（华商、上投摩根、招商银行）。从信贷数据来看，在上半年通胀较高的情况下，通胀本身强化了贷款规模调控的紧缩作用，但7月份的局部放松到最近的“灵活审慎”，银行信贷并未出现大幅度增加，这说明在经济下行风险加大的背景下，商业银行可能存在一定的惜贷，尤其是针对中小企业的贷款仍存在难度（招商银行）。

n 通胀回落趋势已定，价格改革值得关注
近期母猪存栏量已开始向供大于求的方向转变，故而明年猪肉价格将会拉低CPI（申万巴黎）。随着未来肉禽类价格的进一步回落以及经济总需求的明显下降，CPI继续回落的趋势基本已经确定，未来即使考虑到非食品价格上涨的季节性因素以及可能的资源价格上调，CPI同比涨幅估计也只是在短期内有所反弹，但反弹幅度有限（易方达）。值得关注的是，在通胀继续回落之时，最近政府提出“较大幅度提高粮食最低收购价格”以及“积极稳妥推进价格改革”，价格改革的推进将为物价走势带来新的变数（招商银行）。

n 政策预期：调低存款准备金率、放松信贷总量控制、扩大财政支出
目前企业资金不足的现象还没有因连续两次降低“两率”而得到显著改善。为切实缓解企业特别是中小企业融资难问题，预计中央银行下一阶段还将降低存款准备金率；而相比存款准备金率而言，减息政策将会相对谨慎，由于利率变化不仅会引起投资水平的变动，而且可能引起全球资本流动，应避免利率调整带来大幅度资本流动问题，以此稳定金融市场。另外，如果经济下行趋势进一步得到确认，央行可能考虑再次放松或淡化信贷总量控制，同时，扩大财政支出政策以刺激内需的增长（交通银行）。具体而言，须通过减税和增加基础建设来刺激内需的财政政策（农银汇理），如依靠拉动基础建设，避免房地产市场恶化，刺激需求，对就业市场有重要意义的服装纺织、电子等产业进行扶持。国务院对4
季度的工作部署和安排说明了高层领导充分认识到了上述情况，预计很快就有配套措施公布（国泰）。

n 预期短期内债市将震荡整理，关注哑铃组合策略
尽管目前对未来经济下行预期没有改变，但由于近期涨幅明显过大，甚至已经透支了两到三次降息利好的空间。因此，投资者对目前债市的态度明显谨慎了很多（天治）。中长期债券，部分品种到期收益率期限结构出现倒挂，这种现象得到了缓解，但仍未完全消除。长期看，随着进一步的降息，债市可能还有上涨空间；但短期来看，可期待债券价格明显回调（信达澳银）。本周债券市场振荡整理的可能性更大，在此情形下，我们青睐相对价值交易（华商）。我们认为如果市场出现一定幅度的调整，长期品种仍将具有投资价值（建信、中邮）。配置型投资需求宜审慎，近期可关注信用产品的定价，关注信用评价较好的中短期信用产品以及信用评价较低的品种（招商银行）。策略方面，建议关注相对价值交易，当前10年期国债相对于3年期和20年期偏贵。在蝶形交易中，推荐买入由3年期和20年期国债组成的哑铃组合，并卖出组合中的10年期国债。因为根据测算，当收益率保持稳定时，哑铃组合（3年和20年国债）相对子弹组合（10年）会产生更高的回报；如果债券市场反弹，哑铃组合也会取得更高的资本利得（华商）。

相关研究报告下载：

债券研究-每周债券机构投资者视野-调低存款准备金率较降息概率大.pdf (314.06 KB)