美元升值势不可挡
在全球陷入金融危机和衰退阴影的背景之下，美元不跌反升。自今年7月份以来，美元一改颓势对各主要货币开始升值。根据美元指数显示，美元相较于7月中的低点已经升值近20%左右，对欧元更是从7月中的一度突破1.6美元/欧元大关继而急转直下，目前欧元兑美元已跌至06年11月以来的新低，美元/欧元期货价格也显著走低（图1，图2）。我们早在6月2日即撰文“警惕美元09年反转”分析了美元反转的三大原因以及其深远影响：第一，美国经常账户逆差改善，而随着油价下跌，美国的经常帐户余额将进一步收窄，利于美元走强。第二，美国经济放缓对主要发达国家的负面影响正逐步蔓延，欧洲日本及新兴市场经济前景恶化加剧，09年将面临更大风险，将成为美元走强的重要支撑。第三，随着欧央行进入减息周期，欧元和美元息差将显著收窄从而利好美元。
以当下情况来看，美元全面反转的局面已经出现，虽然其时机早于我们此前的预期， 这也正显示了全球经济前景恶化速度快于预期，以及金融海啸进一步刺激了国际资本寻求安全避风港的需要及利差交易的平仓。随着大宗商品价格的回落，资源出口国的货币也对美元大幅贬值。
全球金融风暴及其影响分为三个阶段，目前我们处在第二阶段。第一阶段是美国房地产价格泡沫破灭刺破虚拟经济泡沫，令高杠杆率金融机构破产倒闭。第二阶段是金融风险的提高导致信贷危机，尽管各国政府和央行对银行和其它金融机构大量注入资金，但是后者依然不愿向实体经济放贷，而且强烈的去杠杆化需求迫使它们在期货市场上抛售大宗商品。因此，尽管货币存量在增大，但货币流通速度的放缓降低经济活动和资产价格水平。第三阶段是实体经济的萎缩和通货紧缩导致企业亏损，无力偿还债务，且融资需求下降，继而影响商业银行贷款质量和利润。
尽管这场金融危机起源于美国，但是美元不贬反升，特别是对欧元大幅走强。这不是因为美国强，而是其它国家更弱。一些国家甚至还仍处于金融风暴的第一阶段，负面影响的显现仍需时日。我们在10月20日最新一期宏观周报中亦指出，近期美元对欧元的大幅升值主要有五个因素。
一、早在去年9月开始美国运用扩张性的宏观经济政策缓解危机，包括大幅减息和财政退税，而欧洲央行和政府无所作为，目前经济下滑风险更大。此外最新数据显示8月份欧元区经常账户逆差大幅扩大至84亿欧元，而7月份为18亿欧元。08年2季度欧元区经常账逆差占GDP比已扩大至1.1%，这一数字有望继续上升。
二、现时欧元区基准利率为3.75%，英国为4.5%，澳大利亚为6%，我们预计这些国家央行在未来一段时间内将大幅减息。相较之下，美联储减息空间非常有限，而日本央行已经基本没有减息空间。
三、欧洲许多国家的房地产泡沫大于美国，而且价格下跌迟于美国，意味着未来下跌的空间更大，时间更长(图3，详见我们9月26日报告“欧洲房市或步美国后尘”)。
四、欧洲对其金融机构的援助将使政府债台高筑，许多国家的债务水平超过《马斯垂克条约》(Maastricht Treaty)规定的GDP的60%的上限。欧洲的经济规模于美国旗鼓相当，但是欧洲国家宣布的金融援助计划规模远大于美国的7000亿美元。上周德国推出总额高达5000亿欧元的救市方案，法国政府计划推出3600亿欧元的融资计划，英国政府向RBS等三大银行注资370亿英镑，将其部分国有化。这将进一步加重欧洲各国的财政负担。欧元区各成员国的财政状况参差不齐（表1），而且由于欧洲央行仅可以为欧元区15国制定货币政策，而财政政策掌握在各国政府手中，这一非对称性不仅使得欧洲救市措施的及时性和有效性大打折扣，也将动摇欧元的根基，欧元区货币同盟能否持续的质疑也在加大。
五、目前的国际信贷危机对欧洲经济的打击大于美国，因为欧洲经济的融资结构中银行贷款占比远高于美国。
美元升值影响
我们在8月13日报告“美元反转序幕提前拉开？”中强调，美元强势将对全球局势产生影响，一是国际资本将从新兴国家大量流出，二是大宗商品价格回落。目前这两大影响均已显现，而且势头迅猛甚至超出了我们此前的预期。美元强势使国际资本流动趋势出现逆转，大量资金已从新兴市场撤离。上周韩国多家主要银行因为外债偿付能力受到质疑，信贷评级遭到国际评级机构标准普尔列入观察名单，触发市场对韩国银行体系稳定的忧虑，导致汇率和股市急挫。韩国政府为稳定金融市场，于周日宣布总值1300亿美元的救市方案。另一方面，俄罗斯亦爆发银行提款潮，因为当地政府只愿意为数家大型国有银行提供援助，促使其它银行的存户争相把存款转到这些国有银行。此外，俄罗斯外汇储备在截至10月8日的一周内，大幅减少155亿美元，降至5306亿美元。继北欧的冰岛之后，东欧的匈牙利、乌克兰、塞尔维亚和爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛三个波罗的海国家，同样面临银行体系崩溃的威胁，而南亚的巴基斯坦亦面临债务危机。其中，匈牙利、乌克兰、塞尔维亚和巴基斯坦已先后向IMF或世界银行求助。在这六个东欧国家中，三个波罗的海国家的短期外债对外汇储备比已达到极之危险的水平。继东欧新兴经济体陷入困境后，拉美地区亦拉响警报，南美第二大经济体阿根廷宣布将接管总值近300亿美元的退休基金，此举严重打击了投资者信心，引发金融动荡加剧。全球资金加速流出新兴市场国家。
全球金融动荡使得美元成为国际资本的避风港。美国国债仍是目前最好的投资选择。尽管目前市场对美国能否成功发行为救市筹资的国债及美元能否维持国际储备货币地位存有疑虑，但我们认为欧洲、日本及新兴市场经济恶化速度将超过美国及市场避险情绪加剧都将支持美元走势，目前美国国债仍是最好的投资品。事实上今年6月至7月间美元处于弱势地位的时候，市场对抛售美国国债的呼声很高，然而如果一国将外汇储备自6月份投资于美国国债并持有至今，其收益率要大大高于投资美欧股市、新兴市场股市、黄金、石油等资产。即便将投资的时点提早至今年年初，我们依然能得到相同的结论（图4，图5）。

上周公布的数据显示，8月份中国增持223亿美元美国国债，总持有量达到5410亿，居全球第二；为何中国不断增持美国国债？考虑到中国外汇储备以每月数百亿美元的速度不断积累（其中光贸易顺差每月就达200多亿），这部分增量势必要进行国际投资，其中部分用于购买美国国债，乃是合理的投资行为，原因有二：1. 其他货币正对美元贬值，因此投资它们将承受汇兑损失。以欧元资产为例，3季度欧元对美元贬值达9.3%，我们估算这造成3季度我国外汇储备缩水417亿美元。2. 美国资产的升值：3季度美国国债和机构债（主要为两房债券）收益率下降，债券价格上升，我们估算3季度中国外汇储备的账面价值受益于这一升值而增加84亿美元（图6）。
美元保持强势，大宗商品泡沫破灭。当美元开始走强，而全球经济进入衰退，随着全球需求减少大宗商品价格将会下降。大宗商品价格泡沫已经破灭。石油输出国组织近日发表报告基于国际金融危机将加重全球经济增速放缓的趋势，调低今明两年世界原油需求量的预测。目前油价已从高位140.73美元下跌近50%。
 

相关研究报告下载：

美国经济_美元反转已经开始.pdf (315.89 KB)