【内容摘要】：n 业绩好于行业平均水平，基本符合市场预期。公司08年前三季度实现营业收入274.5亿元，营业成本245.8亿元，分别同比增长15%、44%。毛利率水平约10%，同比下降18个百分点。实现归属于母公司所有者的净利润为-1393万元，同比下降100.5%，EPS为-0.001元，好于行业平均水平。
n       受益于投资上游煤矿，使得业绩下降低于行业平均。公司08年前三季度平均标煤价格达到约557元/吨，同比上涨41%，主要由于占用量21%的下水煤部分上涨约58%所导致。由于新投产机组停止利息资本化以及借款额和借款利率的上调，使得公司财务费用同比增加10.8亿元，或76%。主要由于蔚州矿业和同煤大唐塔山煤矿盈利的大幅度增长，使得公司投资收益上升2.37亿元，或278%。
n       投资评级与估值：公司08、09、10EP分别为0.04元、0.15元、0.26元，对应的P/B水平分别为2.3、2.2、2.0倍。尽管高于行业平均水平，但我们认为仍是比较合理，暂时维持“中性”评级，长期来看，公司投资价值已经开始显现。
n       关键假设点：不考虑新的电价调整，谨慎假设公司08年综合标煤价格上涨40%，09年上涨2%，10年下跌3%。发电机组平均利用小时08年下降2%，09年回升2%，10年回升2%，按照煤化工项目进度，暂时不考虑煤化工业务。
n       有别于大众的认识：（1）市场认为公司相比其他火电企业估值偏高，我们认为，由于公司煤炭自给率达到近15%，并且仍处于不断提升阶段，对公司有效降低综合标煤价格效果明显。同时公司发电机组单位造价低于行业平均水平10%以上，并且公司脱硫装机比例约97%，远高于行业平均水平，通过享受脱硫加价，部分抵御燃煤价格的上涨。我们认为公司估值高于行业平均水平是完全合理的。
n       （2）公司开展煤电一体化、煤制气、煤化工等前期项目存在一定资金缺口，大唐集团33.7%的股权比例决定其被稀释的可能性很小，而公司自身79.6%的资产负债率水平，使得其利用资本市场解决发展资金问题非常重要。
n       股价表现的催化剂。市场煤价格和利率水平的持续下降，公司煤电一体化有新的进展。
n       核心假设风险。燃煤价格出现超出预期的上涨。发电量增速持续出现较大幅度的下降。

相关研究报告下载：

点评报告_601991(大唐发电).pdf (202.54 KB)