报告目的
上海汽车（600104）公布三季度业绩。公司三季度实现收入243.3亿元，归属于母公司净利润为2.6亿元，比去年同期分别减少6.0%和77.7%，每股盈利0.04元。前三季度实现收入819.7亿元，实现归属于母公司净利润22.3亿元，比去年同期分别增加6.5%和降低42.7%，每股盈利0.34元。
公司影响
三季度投资收益大幅下滑
去年三季度，公司投资收益总计为13.8亿元，其中对联营和合营企业投资收益为10.1亿元，金融资产投资等其他投资收益约为3.7亿元。随着今年证券市场的低迷，公司从下半年开始不再进行二级市场投资，今年三季度无金融资产投资收益。此外三季度公司对联营和合营企业投资收益也同比减少40.6%，仅为6.0亿元。此两项投资收益共计减少7.7亿元，折合减少每股盈利约0.10元。
上海大众和上海通用业绩下滑
联营和合营企业投资收益中对上海大众和上海通用两个合资公司的投资收益是主要来源。公司上半年对联营和合营企业投资收益共计25.4亿元，其中约24亿元来自这两家公司。
但随着今年国内汽车市场销量增速的下滑，上海大众和上海通用今年销量和业绩也呈现了明显的逐步下滑趋势。上海大众和上海通用三季度销量分别同比降低12.7%和16.3%，环比降低幅度也分别达到24.5%和9.2%，降幅高于行业平均水平。此外，两公司毛利率较高的主力B级车如帕萨特和君越等中高端车型受广本雅阁和丰田凯美瑞等日系B级新车换代影响，竞争力下降，销量同比大幅下滑，更造成了利润的进一步降低。
四季度为汽车市场销售旺季，上海通用和上海大众都将分别推出新车型，预计两公司四季度对上海汽车贡献业绩将略有增加。我们判断上海汽车对联营和合营企业投资收益在四季度应能达到8亿元左右。
毛利率继续处于低位
公司三季度毛利率为11.9%，处于近年来较低的水平，比去年同期下降1.1个百分点，比上半年平均毛利率也下降了0.5个百分点。
公司下属公司部分业务，如五菱的微卡和交叉型乘用车，以及上汽红岩的重卡等受钢材等原材料价格上涨影响相对较大，去年到今年原材料价格的大幅上涨使得公司毛利率有所降低。
此外韩国双龙的欧洲市场受欧洲排放技术升级影响较大，上半年亏损约为4亿元。虽然韩国双龙已经对其排放技术升级，考虑到其相对一般的技术实力，同时金融危机对全球消费（包括欧洲市场消费）的影响，我们判断三季度韩国双龙业绩改善幅度有限。自主品牌方面，新车型荣威550推出相对较为成功，但原有荣威750则销售下滑较多。同时南汽方面的整合见成效也仍然需要一定的时间。上述因素都导致公司毛利率的降低。
从四季度开始，钢材等原材料价格降低的积极作用开始传导到公司成本构成上，同时随着自主品牌和南汽整合的进一步推进，预计公司毛利率将小幅改善，四季度毛利率在12.3%左右。
盈利预测与投资评级
根据以上的分析，我们分别对公司08年、09年和10年业绩进行了向下调整。调整后公司08、09和10年预计每股收益分别为0.41、0.50和0.63元。按照10月30日收盘价5.07元计算，08、09和10年动态市盈率分别为12.3倍、10.2倍和8.0倍。
公司在国内汽车行业规模最大，技术和制造实力较强。但考虑到公司目前市盈率水平在汽车行业相对较高，且四季度和明年一季度业绩改善有限，我们调低公司六个月内评级至“大市同步”，维持长期“跑赢大市”评级。

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上海汽车(600104.sh)三季报点评.pdf (91.28 KB)