2008 年11 月14 日
中国：金属及采矿
上行周期尚未到来；最不看好煤炭和铜业股票
进入上行周期需要两个条件：两者均未形成
虽然中国大宗商品行业股价已经从2007 年第四季度的峰值下跌了70-90%，并已在很大程度上反映了周期性放缓的影响，但是我们认为进入潜在的上行周期还缺少两个关键因素：
1) 第一个条件 – 实体经济活动需要见底：目前还未见底。
-- 最新数据显示10 月份宏观经济加速恶化。
-- 进入冬季意味着一大部分政策引导的基建支出将发生在2009 年第二季度，其影响要到2009 年下半年才会显现。
-- 国内需求主要推动因素（例如房地产行业周期）在2007 年第四季度见顶，而中国历史上持续时间最短的房地产业下行周期长达6 个季度。
-- 机械出口（另一个需求主要推动因素，至今依然为亮点）可能在明年回落；在最近举办的广交会上订单减少了17%。
-- 盈利周期在2008 年第三季度刚刚开始恶化，未来2-3 个季度应会延续下行趋势。
在计入了第三季度盈利和我们最新的需求预期之后，我们将行业2008 年和2009 年盈利预测平均下调了10%-21%。
2) 第二个条件 – 估值达到深度谷底：目前也还未见底。
-- 最近从10 月27 日的低点平均上扬了74%意味着中国金属和采矿行业的估值不再处于深度谷底水平。
-- 在下行周期中，中国大宗商品行业股价往往随着现货价格波动，但在经济活动复苏时，走势往往落后于现货价格。
股价从近期低点反弹后，估值被高估
1) 下调中国神华和中煤能源评级至卖出：我们认为动力煤行业进入了一个多年的下行周期，而且从需求、铁路以及煤炭相对原油价值等相关问题来看，其估值被高估。我们将中国神华和中煤能源基于市盈率计算的12 个月目标价格分别调低至10港元和3 港元。
2) 江西铜业：两个盈利推动因素（铜价和硫酸价格）均低于预期，意味着其估值可能过高。我们基于 EV/EBITDA 计算的目标价格为1.5 港元，意味着68%的潜在下跌空间。
3) 下调海螺水泥(A) 评级至卖出；将其12 个月目标价格调低至人民币16.3 元（80%的 EV/RPC）。
财政刺激方案是利好消息，但要在一定时间之后才能见到成效
我们认为最近公布的人民币4 万亿元的财政刺激方案已显著降低了需求出现像今年10 月份那样的大幅下降风险。但我们认为这些措施可能要在一段时间之后才能见到成效（我们预测是在2009 年下半年），并可能面临国内房地产市场下行周期/全球需求减缓与国内基建支出增长的影响此消彼长的局面。