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标题: [20081118]强烈推荐）工程机械转乐观还为时过早* [打印本页]

作者: yangho 时间: 2008-11-18 11:20 标题: [20081118]强烈推荐）工程机械转乐观还为时过早*

销售点评，与高华/高盛研究无关
工程机械坚定不看好，新增固定资产投资需求deliver到工程机械公司真实新增订单，需要翻越3座大山：
1、之前用于房地产投资的工程机械存量转移
按照王逸内部的说法，某开发商1万平米需要100个民工，这个开发商明年年初计划让2-3万农民工回家，可以此地产开发商明年新开工面积投资同比下滑高达50%（我们官方报告中13%房地产固定资产投资下滑中假设的09年新开工面积投资仅有20%下滑，这个预测过于保守），由于房地产建设用的工程机械大部分是通用类装载机、挖掘机等（工程机械使用寿命较长在4年左右），这部分资产不属于开发商的固定资产而属于施工队伍，所以房地产投资大幅下滑导致的存量会转移到所谓的新增财政刺激投资上，这无疑可能使得工程机械真实订单需求可能大幅低于预期，说白了还是所谓4万亿财政投资的增量部分到底是多少？这些政府财政刺激投资到底能使固定资产投资增速拉回到什么位置？
2、渠道存货消化
不考虑经销商中无法计量的渠道存货，工程机械租赁市场的存量变化值得高度关注，问了一个华东地区的租赁公司朋友，目前租赁市场的出租价格和出租周转率均未见明显好转（租赁市场可能是前瞻性指标，记得今年4月份工程机械订单仍保持较好增长的时候，华东的这家租赁公司的转租价格已经率先下调，当时销售点评中提到过），如果租赁公司周转率和订单没有好转可能说明基建投资需求仍未真正启动或者房地产投资下滑转移过来的存量产品还没有消化完毕；
3、上市公司库存消化
大部分工程机械公司产能利用率大幅暴跌（许多跌破50%），许多公司希望通过减产压费用的方式维持业绩，但可能库存消化的难度超出市场预期，一方面是真实新增基建需求何时落实？（内部说法11月上半月发电量同比下滑7%，如果下半月没有好转意味着IP增速继续回落，短期预期落空可能让指数再跌下来逐底）；另外一方面是上述2块存量消化何时完成，近期A股工程机械受4万亿财政刺激政策出现大幅反弹，显然高估了对这个行业的真实影响。

工程机械行业的利好消息；但转持乐观看法为时过早
行业背景
中国政府近期出台了一些积极措施来刺激国内需求，其中包括：(1) 人民币4 万亿元的财政刺激措施；(2) 铁道部对铁路市场人民币2 万亿元的投资（请参见10 月27 日发表的简要分析）；(3) 交通部对公路、港口和其他基建项目达人民币5 万亿元的投资。
我们关注短期内的需求疲软和高水平的库存
虽然工程机械公司应会从政府不断加大对基建市场的投资中受益，但我们认为就此认为该行业开始复苏还为时尚早，因为
(1) 由于包括采矿和房地产行业（工程机械的主要需求方）在内的其他终端市场需求仍疲软，政府的基建投资可能不足以刺激工程机械行业的需求复苏；
(2) 虽然我们对政府的铁路投资持积极看法（铁道部是主要的资金来源），但我们对政府不再是主要资金来源的非铁路工程项目保持十分谨慎的看法；
(3) 由于GDP 增长放缓和原油价格回落，作为中国工程机械主要购买方的新兴市场的出口需求可能继续放缓；
(4) 我们对行业高库存和应收账款的短期风险更为谨慎，尤其是考虑到需求至少在未来几个季度可能持续疲软的情况下。
估值
我们维持对三一重工(600031.SS)的卖出评级和对广西柳工(000528.SZ)和中国龙工(3339.HK)的中性评级。我们基于贴现现金流的12 个月目标价格为人民币9.1元（三一重工）、人民币8.7 元（广西柳工）和3.3 港元（中国龙工），分别意味着47%、29%和6%的潜在下行空间。这些股票对应的2009 年市盈率为7-22倍。
风险
政府的基建投资高于预期；新兴市场GDP 增长快于预期。

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