【内容摘要】：国航11月21日发布燃油套期保值亏损扩大的提示性公告：截止10月31日，亏损扩大到31亿元，比9月30日的账面亏损多了21亿元。而同期国际WTI原油价格从9月30日的100美元下跌到10月31日的68美元。
        截止到11月21日，WTI油价已经回落到49美元，进一步低于公司锁定的油价下限，估计该项亏损已经扩大到40亿元左右。另外，南航并没有参与此项期权合约，东航在此类合约上的亏损目前约为10亿元。
         导致套保亏损的直接原因是：管理层没有意料到油价会在如此短的时间，如此大幅度的下跌（7月中旬至11月中旬，从145下跌到50美元，幅度高达65%）。国航使用的是较为灵活、复杂的套期保值工具，而不仅仅是普通的看涨期权。在2008年第二季度原油平均价格124美元的水平上，看涨期权的成本较高，公司选择了双向的期权头寸（collar），即同时（1）卖出一个看跌期权（如果到期日市场价格S低于行权价X1，公司不得不以X1价格从对方买入原油产品，亏损X1-S；（2）买入一个看涨期权，（如果到期日市场价格S高于行权价X2，公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2）。因此实际上相当于国航将未来的用油价格锁定在了X1和X2的价格之间。如果油价低于X1，国航的套期保值业务将出现亏损，如果高于X2，国航的套期保值将出现盈利，如果介入X1和X2之间，则套期保值业务不盈不亏。
        原油价格的大幅下跌节省的原油成本应该高于套期保值的损失。只是用油价格高于市场价格，属于公司为了避免用油价格维持高位，或者继续上涨所付出的成本。
        未来需要关注的有两点：（1）套期保值的数量是多少：简单测算，10月31日亏损31亿元，以国航每年用油300万吨计，相当于未来一年中公司每吨用油价格比10月31日的市场价格高1000元，这可以理解为因为锁定了用油成本下限，不能充分分享燃油价格大幅回落的好处。（2）公司何时平仓，只有平仓时才会产生实际亏损：根据公告，合同最长期限到2011年，未来油价如果向上走，回到公司设定的目标价X1和X2之间，套保亏损将缩小或消失。同样，油价向上情况下，实际用油成本也将增加。另外，公司在不平仓的情况下也可以选择支付成本重新订立合约等方式降低未来的亏损。
        维持中性评级。2009年需求的下滑和运力的控制是更为值得担心和关注的因素。公司管理层表示：公司是将油价锁定在可以长期盈利的水平。尽管国航将油价锁定在高于市场价格的水平，但也是相对较低的（可能在70美元-80美元每桶）；2009年需求的恢复情况，全行业的运力控制情况，以及供需平衡下的票价和客座率水平将是在低油价环境下，公司能否盈利的重要因素，我们尤其担心的是2009年国际航线的需求增长情况。 最新需求增长的分析和判断，请详细参见我们11月20日发出的《航空、机场行业10月经营数据点评--航空国内航线出现明显恢复，机场出现局部繁荣》。
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