跨国境的资金流动成为主导亚洲货币汇率的重要因素
我们很早前就曾表示跨国境的资金流动对汇率影响巨大。过去由于亚洲国家对汇率进行高度管制，用资金流动分析汇率并不合适，但现在随着各国对外汇市场干预的降低，跨国境的资金流动已然成为主要汇率走势的重要因素。本文我们的结论是，考虑到去杠杆化的持续，亚洲货币汇率的高波动性将会继续。
为什么国际收支平衡表和资本流动是重要的
国际收支平衡被定义为经常项目加FDI净值，再加上股票/债券的净流量。因此，如果一国可以通过吸引FDI或股票/债券投资流入来弥补经常项目赤字的话，经常项目赤字对货币造成的贬值压力就大大降低。
 
在亚洲，由于政府对汇率市场的干预，上述分析框架效果不如主要西方国家货币有效。过去，亚洲国家对汇率的政策性干预抵消了资本流动带来的影响并导致亚洲国家拥有全球规模最大的外汇储备。但随着亚洲国家不断放松汇率管制，资金流动对汇率的影响开始显现。
 
近期亚洲资本流动趋势
在亚洲，国际收支平衡变得愈为重要的另一个原因就是亚洲国家国际收支平衡与经常项目差异巨大。自2000年以来，海外资金在看好以中国和印度为代表的亚洲经济的前提下大量涌入亚洲，而亚洲股市上涨、全球杠杆提高和风险偏好增强也扮演了推波助澜的角色。然而，随着去杠杆的快速推进，上述情形发生扭转并直接导致亚洲货币贬值。
 
资金外流趋势的前景分析
外资卖出亚洲本地股带来的巨大影响使人们不得不思考未来外资的抛售还会持续多久。尽管这个问题难以回答，但我们认为还是试图找一些可以窥以一斑的方法和途径。海外资金买入亚洲股票在07年底达到顶点，之后，随着股价下跌和外资抛售，海外资金在亚洲股市上的投资额大幅减少。特别地，由于韩元大幅贬值，以美元计价的外资持有的韩国股票投资已经比07年底的顶峰缩小75%；外资持有的印度股票的市值缩小了68%；外资持有的印尼股票市值缩小了65%；而外资持有的台湾、泰国和菲律宾的股票市值均减少了60%。

但有趣的是港币的表现却与其他亚洲货币截然不同，港币不但没有出现贬值反而兑美元大幅升值，迫使香港金融管理局不得不进行干预。我们认为这是去杠杆下Carry trade结清的后果，一旦去杠杆化放缓企稳，港币升值就“到头了”。
 
一个衡量各个国家汇率对去杠杆敏感性的方法就是来观察各国潜在的资产被抛售/资金流出规模相对该国广义外部平衡的状况。具体参见下图：
 

从上图可以看出，尽管韩国股票已经遭受了海外投资者的大规模抛售，但目前外资持有韩国股票的绝对金额和占GDP的比重仍然较高，因此韩元短期内仍难企稳。另外，韩国的经常项目账户和国际收支平衡表存在双逆差，而未来可能的外资抛售将恶化这一情况。印度的经常项目账户也是逆差且国际收支平衡的整体顺差规模也在不断减少，所以印度卢比的情况也不容乐观，很可能会继续贬值。
 
其他亚洲国家的经常账户多为顺差，且这一状况将至少持续到09年（尽管顺差规模也可能下降）。但考虑到这些国家由外资持有的股票市值要远大于经常项目的顺差额，09年外资的任何抛售也都会严重危害这些国家的外部资产负债情况。
 
我们认为受去杠杆化影响，亚洲货币汇率在短期内仍将维持高波动状态而难以走稳。未来一旦出现信号表明去杠杆化接近尾声则投资者可届时考虑长期买入并持有亚洲货币。