【内容摘要】

2008年11月18日我们针对公司的经营状况、信用风险以及转债的相关问题，对公司进行了实地调研，与公司的董秘和财务经理进行了沟通，并参观了公司厂房和部分生产流水线。本篇报告主要从信用风险的角度分析公司的经营状况，并对转债向下修正转股价格的时机和可能性进行分析。

q 纯债价值处于价内：作为纯债，南山转债各计息年末的现金流分别为转债面值的1.0％，1.5％，1.9％，2.3％和105％，截至2008年11月24日，根据银行间固定利率AA－企业债收益率折现，计算得纯债部分价值为91.73元，纯债溢价率为-5.26％。

q 首次回售收益率和到期收益率较高：至11月24日，南山转债二级市场收盘价格为86.9元，离回售期3.4年，剩余期限为4.4年，对应的回售收益率和到期收益率分别为7.26％和6.07％，高于同期限同信用等级的企业债。

q 转股价格修正的可能性极大：不考虑可转债转股，招商有色行业研究员对公司2008－2010年的盈利预测分别为0.57元、0.49元和0.63元。初始转股价16.89元对于2008年和2010年的市盈率约为30倍和35倍，而目前铝行业的市盈率10倍左右，30倍的市盈率几乎不可实现。在初始转股价下，其转股溢价率高达130％，而正股价格难见大幅增长，转债持有人转股的意愿较弱。如果公司欲达到债转股的目的，则势必修正转股价格。

q 修正转股价的时机的选择权在于大股东：目前早已触发向下修正条款，但由于还未到回售有效期，在公司无回售压力的情况下，公司对于转股价格的修正时机有自由选择权。从大股东减持转债的情况来看，最新公告显示大股东持债比例由21.25％减持到1.25％，大股东为了拥有投票权而减持完手上所剩转债的可能性极大。大股东南山集团拥有62.33％的控股权，所以转股价格修正时机的选择权主要掌握在大股东手上。

q 信用风险分析：公司所在行业为高周期性高风险行业，虽然公司通过生产一体化以及加快产品结构的调整，可以缓减经济下行周期带来的营业风险，但以目前的公司财务状况来看，如果面临高达28亿的转债回售压力时，财务压力将非常大。但转债不同于一般的企业债的一个方面表现在公司可以通过向下修正化解回售风险。在公司经营风险和股东权益摊薄的选择上，我们认为公司将会权衡利弊而选择向下修正的可能性极大。

q 投资建议：目前南山转债下跌空间非常有限，债性凸显且修正可期，建议积极关注，转债持有者可耐心持债等待转股价格修正时机的到来。在目前正股价格临近每股净资产甚至破净的情况下，公司主动修正转股价格的可能性极小。但转债的回售条款设置在最后一年只是让公司在没有回售压力的束缚下可以选择修正转股价的时机，并不一定要等到回售期。我们认为公司在正股表现比之现在有所好转之后选择一个合适时机修正转股价格将是明智之举。

【摘要结束】