投资要点
     明年外延式增长可能略放缓，保内生增长成为战略重点：在整体宏观经济出现下滑的情况下，零售企业也不可避免地受到消费支出放缓的影响。从最近两个季度的经营情况来看，多数企业的部分门店、部分品类的销售确实出现增速下滑甚至负增长。步步高的规划是通过积极的调整来激发内部的经营活力，提升门店的内生增长，以维持业绩合理的增长速度；与此同时，公司会维持较为稳健的开店速度以求避免高速扩张带来的新门店亏损风险。
我们原先判断二三线本土超市企业战略重点从快速扩张向管理改善、提升商品管理能力的转变会发生在2010年左右，现在来看这一轮的宏观经济波动会使得这一转变提前。我们认为在消费支出放缓、消费信心下滑的大背景下，新开店的盈利周期延长、整体的毛利率下滑会是个大概率事件，步步高放慢开店速度，以经营调整确保内生增长的策略无疑是比较安全稳健的做法。
     多种途径寻找增长点：目前公司的主要思路是通过推广生鲜区域的改造，提升生鲜品类的销售占比，以求带动干杂和非食品类的销售，对冲经济放缓对于这些带有一些非必需品特性的品类的冲击。管理方面，公司也即将在针对中高管理层的股权激励之后，推广针对基层员工的薪酬改革，其目标在于提高组织效能，激发员工的活力。我们相信这一基于销售额的激励措施将能够较大地激发门店前线员工的销售激情，提升人均产出。
     今明年业绩预测：从前三季度的情况来看，可比门店的销售收入同比增长在15%左右，10月份由于金融危机持续恶化并开始向实体经济加速传导在一定程度上冲击了当地消费者的消费信心，同比增长一度下滑到5%左右；但11月份到目前为止，这一数据已经回升至10%以上。我们预计2008全年可比门店的同比增速在12%左右。外延式拓展方面，我们预计全年可开设新门店在16家左右，比原全年23家的规划低7家左右。2008年全年营业收入预计增长29%左右达到54亿元左右，净利润1.69亿元左右，实现全面摊薄EPS1.25元；2009年预计可比门店增长在10%左右，假设开店18家，综合毛利率略有下滑，全年实现营业收入68亿元，净利润2.15亿元，EPS1.59元。目前公司股价32元，对应2009年业绩的估值为20倍，虽已从前期明显高于同行业上市公司的估值水平下滑至与行业水平基本持平，但主要由于我们认为明年通货紧缩的背景下零售行业的整体增长能力存在较大的不确定性，因而我们暂维持三季报点评中中性的投资评级，目标价35元。

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步高调研报告——积极调整，稳健拓展.rar (640.49 KB)