事项：
   12月，房地产销售淡季不淡，在大城市继续维持良好表现，平均看基本和11月持平。我们认为，销售的恢复是房价走稳的必要条件，而信贷放松则是房价稳定的另一必要条件。
   市场对年报悲观预期过度反应，担心一季度房价压力，对行业基本面恢复也失去信心。而我们看到的则是政策引导下，销售的持续恢复和又一次超配地产股的良机。

评论：
...这个冬天不太冷
   2008年12月前25日，北京非保障性住宅日均成交仅比11月份环比萎缩了11%，天津商品房成交面积则环比下降了9%。由于12月份北方天气寒冷，销售本属淡季，我们认为取得如此的销售成绩已经超过预期。
   深圳12月前24日日均成交均价环比11月上涨了19%，上海则环比上涨了31%。南方地区天气相对暖和，政策刺激下的销售恢复更加明显。
   南京和武汉的销售恢复愈加明显。两地11月和12月份的销售是10月份的2倍以上。

...存货压力真的有这么大么？
   市场困惑的重要问题就是存货消化压力。2009年一季度，不少投资者认为会有大量新盘入市，使房价继续面临向下的压力。目前，由于开发周期的存在，行业确实不得不面临又一轮的供应高峰。但我们认为此一担心明显被不当放大了。
 
....销售提升，存货的消化时间自然下降
   我们已经提到，一线城市的销售正在好转。尽管待售房屋数量并未发生太大的变化，但存货的消化所需要的时间已经是大大缩短。按照11月以来的销售速度，我们看到北京、上海、广州三地存货的去化天数分别只有510、182、113天，上海、广州两大城市的商品房存货消化只有不到半年，难言供应压力。

....供应压力并非普遍性的，而是结构性的
   投资者或许已经注意到，在上表中我们尽量使用商品住宅面积或者套数（除非数据不可得），目的就是为了还原住宅市场的真相。由于商业地产的滞销使得商品房存货增长，对住宅市场和主流开发企业的影响并不大。
   以北京为例，我们发现北京存货供应（待售期房+未签约现房）中只有46%是住宅，而11月份以来北京销售面积中则有84%是住宅。如果单纯的以商品房销售速度来衡量房屋是否供应过度，则将极容易造成住宅供应严重过量的误读。
   这一情况并非北京所独有。事实上，由于总需求的下降，各地方商业地产消化速度都在大幅度放缓。由于商业地产开发周期很长，需求下降更快，银行按揭支持很小，因此供应和需求的矛盾更加尖锐。可是，绝大多数上市公司正经营住宅业务。我们认为，单纯看商品房的消化速度是不公允的。
   其次，尽管看住宅的消化速度，部分城市如北京存在巨大的供应压力，同样必须考虑结构性因素。2006年以来，住宅用地供应比较多的地方实际上比较有限，主要是集中在北京的顺义、通州，广州的金沙洲和增城，杭州的下沙等，南京的板桥，沈阳的浑南，深圳的龙岗，上海的嘉定、青浦等。而2009年不少上市公司销售的楼盘周边并没有那么大的供应压力。更重要的是，由于上市公司土地储备比较多，有区域供应压力不大的楼盘可以作选择性开发。
   或许未来通州的住宅市场仍然面临降价压力，但北京西四环、亚奥板块、西北旺等众多地区的楼盘仍会出现热销，其他城市也是如此。

....开发周期是动态的，而非静态的
   绝大多数预测2009年上半年供应激增的投资者对开发周期的认识都是相对静态的，按开发周期推算明年上半年将有大量楼盘入市。但由于开发企业面临预期悲观，即使销售增长，开发商资金情况好转，他们也会倾向于控制投资规模和施工面积，因此单位面积单位时间的投资额会下降，而开发周期会拉长。这是我们对2009年房地产开发投资悲观的最重要理由，也是我们认为，未来即使销售恢复，政策也会源源不断的理由，更是我们认为2009年上半年供应并没有市场想象的如此规模巨大的理由。
   2008年11月，房地产开发投资单月同比增长滑至8%。我们定义单月的商品房新开工面积-商品房竣工面积为商品房净囤积（每年12月都会有大量的商品房确认竣工，因此当月的净囤积总是负数）。我们看到，和往年不同，今年下半年以来单月净囤积下滑速度十分明显。造成这一现象的根本原因就是开发企业控制新开工面积，但保持一定的竣工速度。当然，在控制新开工面积同时，开发企业还可以作出的选择就是拉长开发周期。

....供求关系改善的曙光已经出现
   不少投资者仍然关注各公司巨大的土地储备和较低的销售水平之间的差距，因此仍然怀疑未来几年公司需要消化这些高价土地所引发的业绩压力，以及大量供应入市所带来的供求失衡。
   可是持此想法的投资者没有考虑以下三个因素：1. 从获得土地到动工可以有一年左右的时间，实际上土地闲置收回的风险在不断下降，土地本身并无工程款占用压力; 2.  目前土地市场冷清，地方政府没有催交地价的动力，实际上土地本身也很少有后续土地款支付压力;  3. 土地本身交易难度是比较大的（只能转让项目公司），而且土地交易不构成对房地产市场的冲击。
   目前，由于开发周期的存在，行业不得不面临又一轮的供应高峰。但实际上行业的新开工面积增速在迅速下降，而销售却由于政策刺激在好转，这种情况的直接后果就是行业存货过多的局面得到改善。我们认为，到2009年底，一线城市可供销售的房屋数量会大大减少（尽管土地仍然会比较充裕）。
   2009年底，我们会看到异常惨淡的开发投资增速（政策可以提振销售，但还是难以扭转开发企业的悲观情绪），依旧庞大的土地储备规模（但多为拟建未建项目），开发企业更良好的资金链，超预期的销售回款，房价平稳以及一个供求关系明显改善的2010年。

...把握货币周期，维持"强于大市"评级
   我们相信，宽松的货币环境下，银行一边给开发企业信贷输血以维持资金不断，一边给行业吃药以抵御收入预期下降所带来的不利影响。行业销售回暖是政策作用的切实结果，并不是短暂现象。随着销售回暖继续深入，房价平稳的条件也已经逐渐成熟。
   个股选择方面，我们认为随着社会就业压力增大，地产作为敏感行业，不排除类似黄光裕事件的黑天鹅现象出现。我们不可能给投资者判明哪家公司可能成为下一个"黑天鹅"，但建议投资人选择背景雄厚的央企作为投资标的。另外，这些企业项目面临的区域竞争相对比较少，得到的信贷支持可能会更加充分。
   在12月22日的报告中，我们提到："地产股面临大幅低于市场预期的08财年业绩和前期入场资金获利回吐的压力，地产指数或仍有反复"。我们在对行业持续看好的情况下提示了投资者市场估值的风险。目前，地产股的调整已经比较充分，股价具备了吸引力，我们认为目前市场已经出现了再次超配地产股的良机。因此，我们维持对行业"强于大市"的评级，并重点推荐保利地产，华侨城，招商地产。

相关研究报告下载:

房地产销售数据点评—破解供应疑团，暖冬超配地产.rar (293.66 KB)

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