事件
今日唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛同时发布公告，三家公司的整合预案浮出水面。整合方案为唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，其中唐钢股份的换股价格为5.29元/股；邯郸钢铁的换股价格为4.1元/股，邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1：0.775；承德钒钛的换股价格为5.76元/股，承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1：1.089。
评论
一、对方案的评价
总体上，我们认为这次公布的方案更象是一个草案，无论是换股价格和比例，还是现金选择权，都没有很好的保护流通股东的利益。我们猜测最终的方案将通过三方股东的博弈而产生。
1、邯郸钢铁折价换股，流通股东利益受损
按照邯郸钢铁的换股价格，对应的市净率为0.93倍，意味着公司的流通股东将要以打折的价格将所持有的邯郸钢铁的股份换成唐钢的股份。流通股东的利益受损显而易见。虽然邯郸钢铁的估值一直较低，并且唐钢的资产质量好于邯郸钢铁，但是在行业景气低迷，两家公司未来盈利前景均存在较大的不确定性的形势下，将邯郸钢铁的股份以打折的价格转换成市净率水平为1.55倍的唐钢的股份，显然损害了邯郸钢铁流通股东的利益。
2、唐钢股份的回购价格未明确，流通股东处境尴尬
董事会公告没有给予唐钢股份的流通股东现金选择权，只是提出本公司的异议股东可以要求本公司按照合理价格回购其所持异议股份。有权行使回购请求权的异议股东是指在作出本次换股吸收合并决议的本公司股东大会正式表决换股吸收合并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至回购请求权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。这一说法显然过于模糊。第一，对异议股东的回购权力没有明确，只是“可以要求”。第二，回购的价格没有明确，只是提出“合理价格“的说法。那么对于唐钢股份的流通股东而言，似乎只有同意该方案这一种选择。
 
 

二、投资策略
1、三家公司均存在补跌要求
三家公司同时于8月29日停牌，停牌三个月期间钢铁行业指数跌幅达到17.98％，客观上三家公司复牌后存在补跌的要求。同时从估值角度看，唐钢和承德钒钛按复牌前的价格计算的市净率分别为1.33和1.46，远高于当前行业平均水平（按照12月29日收盘价计算为1.08），估值也存在回归要求。其次，由于邯郸钢铁按照复牌前的价格计算，市净率为0.85，远低于当前行业的平均市净率水平，并且仅比历史最低的市净率0.69高23％，下跌的空间相对小一些。
2、邯郸钢铁和承德钒钛存在套利空间
根据方案，邯郸钢铁和承德钒钛的现金选择权价格分别为4.1元/股和5.76元/股，按照复牌前的价格，两家公司的套利空间分别为9％和4.7％。假设当唐钢的估值回归至行业平均水平后止跌（相当于唐钢的股价为3.68元，在12月30日的基础上再下跌11.4％），那么邯郸钢铁和承德钒钛的股价将为3.08元和4.44元，对应各自的现金选择权价格分别有33％和30％的套利空间。

相关研究报告下载:

行业更新研究-钢铁行业20081230：等待博弈－河北钢铁集团整体上市方案点评.rar (144.83 KB)

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