【内容摘要】：

    事件
     2008年12月中旬，财政部和国家税务总局发布的财税[2008]156号文《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》，其中对于水泥的描述如下：
     对采用旋窑法工艺生产并且生产原料中掺兑废渣比例不低于30%的水泥（包括水泥熟料），实行增值税即征即退的政策；该项政策自2008年7月1日起开始执行。
     2008年7月1日起，以立窑法工艺生产的水泥（包括水泥熟料），一律不得享受本通知规定的增值税即征即退政策。
   
    点评：取消立窑水泥的增值税优惠，将压窄立窑企业的利润空间，加大落后产能企业的经营压力，促进行业未来的供求关系改善，行业利润进一步向新型干法水泥企业集中。
    增值税退税是水泥企业的一块重要利润来源
     增值税退税按照最新的会计准则，主要列在利润表的营业外收入科目中，每月根据掺兑废渣的比例，以及相关销售品种的对应情况，符合相关部门的批准后，按照收取现金的情况得以确认。在水泥企业的营业外收入中，增值税返还占绝大部分，是水泥企业利润的一块重要来源。
    图表1：前三季度主要水泥企业营业外收入占利润总额的情况
   
    
    来源：国金证券研究所
     增值税退税政策具备一定的持续性，反映的是国家对于水泥企业综合利用的政策性扶持，在考虑水泥企业未来的利润成长性时，增值税退税不应只作为偶然的一次性收入来看待，至少在可以预期的政策期（鼓励资源综合利用）内，应作为一项持续性较强的利润来源来对待。
   
    取消对立窑水泥的增值税优惠，立窑企业经营压力变大
     财税[2008]156号文《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》相对比于财税[2001]198号文，最大的特点在于：区别对待了新型干法旋窑水泥与立窑水泥。之前的[2001]198号文并未区分该点，这意味着立窑水泥未来不能享受增值税退税带来的利润增加，而且该项政策的执行日期是2008年7月1日，这还意味着部分立窑企业面临着返还已收退税的压力。
     我们还需要强调的是：从理论上讲，立窑企业的利润构成中，增值税比重更高（实际情况根据各地财政实力有些差异）。理由在于：立窑企业由于其生产工艺的特点，根本不具备生产42.5级以上水泥的能力，因此立窑企业在2008年6月30日之前，是以PO32.5和PC32.5水泥标号为主，6月30日取消PO32.5标号后，主要生产PO32.5。而标号越低，则掺兑废渣比重可能越高，越可能获得增值税，而对于新型干法水泥企业而言，生产42.5级以上的水泥由于废渣比重较低，则得不到增值税的返环。
     结合我们在2009年年度策略报告中分析的主要观点：水泥行业利润增速在2009年将出现下降（尤其在向上拐点出现以前），立窑等落后水泥无疑在景气下降过程中面临更大的经营压力。
    图表2：新型干法水泥与立窑水泥今年前三季度水泥价格对比（元/吨）
   
    
    来源：国金证券研究所
    图表3：我国各类水泥窑型平均热耗对比
   
    窑型 新型干法窑 机立窑 湿法窑 干法中空窑
    吨熟料千克标准煤 115 160 208 243
    热耗指数 100 139 181 211
   
    来源：国金证券研究所
   
    需要再次强调：落后产能在投资逻辑中的关键地位
     如果没有落后产能的淘汰空间、以及国家通过基建保增长的措施，2009年将是需求增速向下的周期和供给增速向上的周期的交叉点，行业景气态势将不容乐观。
    图表4：近几年需求面周期和供给面周期变化对利润周期变化的影响
   
    
    来源：国金证券研究所
     落后产能淘汰的空间还很大。2008年前三季度大约淘汰了4000万吨左右，我们预计2008年全年淘汰量在6500万吨，则2009～2010年平均存在7000万吨左右的淘汰空间，这个数字相当于2008年产销量的5％，成为左右未来两年景气的重要指标。
    图表5：落后产能淘汰进展（万吨）
   
    
    来源：国金证券研究所
    图表6：各个地区的（淘汰减少的2009年供给量/2008年产销量）预测
   
    
    来源：国金证券研究所
    小结：落后产能将遇到前期从未遇到过的政策性差别待遇；落后产能淘汰到了重点值得预期的时候；建议“买入”水泥股，尤其是2009年有明确高增长的水泥股。
     全国性范围内采取对待立窑的差别待遇，取消其享受增值税退税的资格，这表明一种非常明显的政府态度：淘汰落后产能的力度并未放松，而是进一步加强。
     立窑淘汰进入关键的最后两年，我们认为值得重点预期：2010年是行政淘汰任务的最后一年； 2009年低点出现之前行业经营层面的压力将促进淘汰；全国范围内取消立窑水泥享受增值税退税的资格，收窄其利润空间；某些区域开始执行差别电价，如广东等，都将增加其经营成本。
     对行业目前盈利状况的补充。我们在12月28日行业盈利数据点评中分析了此轮盈利向下的观点出现在10月份，我们认为，行业利润在10月份单月下降是符合预期的，长三角、珠三角需求快速下降是主要原因。我们在此需要补充说明的是：利润指标是结果性数据，是反映供求关系的滞后性指标，10月份利润的快速下降是符合预期的。
     对于2009年乃至2010年的水泥行业的基本面，我们坚持前期判断：2009年将出现某个低点，低点过后，我们将迎来水泥行业基本面的新一轮上升增长期，2010年我们看好水泥行业（理由：基建的需求面临时间上的增量；淘汰的最后时间段存在集中淘汰的可能；行业投资可能在2009年增速出现下降，对2010年造成较小的压力）。
     因此，我们建议增持水泥行业，买入水泥股，现在至未来低点出现之前买入水泥股，将在低点出现前享受估值提升带来的超额收益，低点出现后将同时享受估值提升和利润增长的双重收益。