【内容摘要】：

    基本结论
     保险行业在08年面临的困难和业绩的大幅负增长已经在市场的预期之中，因此我们认为50%以上的负增长更多意味着09年业绩出现同比增长的可能性得以加大。
     考虑到公司三季度末的净利润为131.11亿元，对应EPS为0.46元，较2007年全年的0.99元下降了53.37%，因此公司08年四季度的业绩很大可能性是出现微亏，而造成微亏的主要原因还是来自于投资收益缩水带来的分红计提增加。
     由于公司08年有大量的5年期保单到期，且07年投资收益较高，因此公司制定了非常激进的分红策略，从而使得公司在07年并未留足足够的分红特储。我们可以做一个简单的计算，如果以客户获得6%的分红率来计算，这还不包括2.5%的部分，如果以2：8的比例计算，那么公司实际的分红利率就相当于6%/80%+2.5%=10%。而2007年公司的总投资收益率为11.07%，所以公司留存的利差是比较有限的。
     根据公司中报公布的数据，在350.4亿的应付红利中，有278.41亿是已经宣告的部分，那么就还有72亿的未宣告红利。假设公司2008年的分红利率为2%，加上保底的2.5%则为4.5%，高于目前的5年期定期存款约100个pb，可以满足以储蓄替代性为购买目的的客户需要。这样，若不考虑未宣告部分应付红利由于投资资产缩水带来的减少，我们可以计算得出要第四季度要计提36亿的保单红利支出，而这个数据在第三季度仅为2.17亿，前三个季度总计仅为23.57亿，对四季度EPS的影响为0.128元。在投资收益相较2007年四季度有大幅缩水的情况下，红利支出的补提对于EPS的影响是明显的。
     我们还是要重申我们此前的一个观点，上市保险公司的净资产在08年见底是确定的，业绩的环比增长是较为确定的，而业绩同比增长的不确定性主要来自于投资收益。尤其在重视流动性的背景下，债券类资产的收益率下降会更为明显，而最大的不确定性就取决于权益类资产的收益率水平了。
    投资建议
     我们预测公司2009年的每股内含价值为8.8元，目前的股价对应2.3倍的P/EV，明显较另外两家上市公司存在溢价，维持“持有”的投资建议。

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