利差扩大与规模扩张共促票据高增长。一方面，由于贴现和短期贷款的利差扩大，资金需求方倾向用票
据替代短期贷款。11 月中旬开始至今，贴现利率迅速下降，某些信用等级的企业贴现利率降幅达到300
个基点以上，而贷款利率仅仅下降27 个基点。贴现利率与存款利率之间存在一定套利空间，也可能是票
据融资增加的原因。另一方面，银行有意通过增加票据融资供给来加大信贷规模。首先，通过加大贴现
规模，可以扩大信贷规模，从而将不良贷款率的分母做大，降低不良率，其次，从收益的角度来看，贴
现优于超额准备金和央票。
. 货币信贷增速大幅度提高继续改善预期。信贷和M2 增速远超预期，剔除春节因素M1 增速上升，由于基
数因素2 月份M1 增速将加快。信贷迅猛增长和货币增速上升将对经济增长以及增长预期将起到明显的
促进作用。
. 进出口“双下降”趋势仍将持续一段时间。2009 年1 月中国进出口“双下降”，是连续第三个月下降，为十
年来首次。一季度中国继续面临很大的出口压力，我们预计，2009 年1 季度全季出口增速可能在-12.5%
左右，而进口可能下滑至-17.6%左右。
. 2 月份开始进入通缩状态，第四季度物价水平可能回升。2 月份至第三季度末，PPI 和CPI 可能都将为负
数，即进入通缩状态。我们预计第一季度CPI 为-0.9%，PPI 为-4.0%，其中2 月CPI 和PPI 分别为-2%和
-3.5%。第四季度，物价水平可能将有所回升。
. 下调进出口增长与PPI 预期。由于世界经济增长前景比预期更差以及国际大宗商品价格大幅下降，我们
下调中国进出口增速以及PPI， 同时考虑到政府加大促进内需、特别是消费需求的政策力度加大，我们
上调社会零售增速，维持GDP 增速预测不变。

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