投资要点 中信证券研究部
. 主业增长超预期。2008 年，公司实现营业收入23.93 亿元、归属于母公司所
有者的净利润4.23 亿元，扣除非经常性损益后净利润为5.70 亿元，分别同比
增长20.80%、1.97%、100.06%，经营活动现金流1.17 亿元，同比下降44%。
EPS 0.82 元/股，扣除非经常损益后EPS 1.1 元/股，CPS 0.23 元/股。经营净利
润的快速增长主要得益于销售收入增加、管理费用率和所得税率下降。公司
经营性业绩与我们预测差不多，我们预测1.08 元/股，但非经常损失远超预期。
. 公司在销售地区和品种上积极拓展。在销售地区上，从经济发达地区向落后
和低端地区（如社区）延伸。在销售品种上，加大非抗肿瘤药品的推广力度，
优化产品销售结构。08 年，抗肿瘤和抗感染药品各取得15%的平稳增长，麻
醉镇痛和其它类产品较快增长。其中，增速在50%以上的有来曲唑、厄贝沙
坦、七氟烷、顺阿曲库胺，增速在20-50%的有多西他赛、伊立替康、克拉霉
素、盐酸氨溴索，而奥沙利铂、亚叶酸钙只取得个位数增长。
. 盈利能力稳定，费用比率下降，经营现金流减少，非经常因素仍存。毛利率
基本保持稳定。因合理避税，公司在销售费用和管理费用确认时点与分类上
的变通，使得管理费用率同比下降7 个百分点。所得税率由33%降为15%，
实际税率由18%降为7%。经营现金流同比减少0.93 亿元，主要因应收票据
和应收账款分别增加1.56 亿元和1.73 亿元，其它应付款减少0.5 亿元。应收
账款周转率有所下降。公允价值净损失1.81 亿元，所得税率15%，影响EPS
约0.29 元/股。
. 看好公司长期持续稳定成长。公司正在实现由“仿制”向“创新”、从国内走
向国际的战略过程中。08 年科研投入2 亿元，占收入8%。全年获得专利授
权14 件，新提交中国专利14 件、全球专利19 件。创新药卡曲沙星和艾瑞昔
布结束临床，争取09 年获得生产批文。已有4 个原料药获得FDA 认证，并
向FDA 提交3 个制剂申请。
. 风险因素。新产品获批及上市慢于预期。
. 盈利预测、估值与投资评级。预计恒瑞医药2009-2011 年EPS 分别为1.17、
1.34、1.60 元/股，其中2009 年经营性净利润同比增长27%，2008-2011 年经
营性净利润CAGR 为20%。给予公司35 倍PE，目标价为48 元（除权前），
维持“增持”评级。

相关研究报告共享下载：