【内容摘要】

报告原因：公司今日公布2008年报。

公司08年经营业绩略低于预期，因为实际收到的历史出口退税额低于预期。08年快速增长来源有二：1、螺内酯和倍他米松销量明显增长。2、皮质激素整体销售价格同比上涨25%。08年公司皮质激素原料药产量136吨，创历史新高，同比增长24.8%。08年实现销售收入8.8亿元，同比增长了25.5%；净利润5022万元，同比增长了92.1%，EPS 0.09元，每股经营性现金流0.4元。拟每10股派现金股利0.3元。合并毛利率同比上升0.3个百分点，期间费用率同比下降0.6个百分点，实际所得税率10.4%，公司加强了应收账款管理，应收账款同比下降20.7%，应收帐款周转率同比显著上升4.5 ，存货周转率同比略升0.2，ROE 3.4%，同比上升1.6个百分点。其中母公司销售毛利率同比上升0.9个百分点。

09~2011年利润增长点：1、产品总体销售价格将高于08年，提价效应仍会显现，加大提价幅度有待新董事长入主。2、3116和3117新工艺在滨海新生产基地全面应用，生产成本将大幅下降，，毛利率提升是必然。公司产销量将不断上升。3、公司“螺内酯”和“六甲基泼尼松龙”等6个皮质激素产品通过了欧洲COS认证，公司具备收购整合欧洲同类企业和国内企业的能力，整合后进一步提升产品定价权和市场份额。4、部分产品与辉瑞长期稳定合作，利润增长确定。5、财务费用缩减、历史出口退税返还，与新增折旧费用相抵。

我们推荐“天药股份”的逻辑：1、皮质激素属于特色原料药，与抗生素和维生素大宗原料药有本质区别。固定成本是其主要成本，约占50%以上。当生产规模放大时，成本下降明显，毛利率提高。2、抗生素和维生素的下游客户以食品饮料、动物饲料为主，用量大，以“吨”计量，其需求容易受到经济周期波动的影响。而皮质激素下游客户完全是药品，其需求刚性强，基本不受经济周期波动的影响，使用量仅以“公斤”计量。提价是抗生素和维生素毛利率提升盈利的主要推动力，而皮质激素提高售价和产销量放大都能提升毛利率。3、天药股份皮质激素在全球具备技术领先优势，新董事长作为技术发明人，入主后，技术进步将明显提升毛利率。

我们调整预计：公司2009~2011年净利润同比增长231%、82%和56%，实现EPS 0.31元、0.56元和0.87元，当前对应预测PE23倍、13倍和8倍，维持“强烈推荐-A”评级。我们预计新董事长上任将在09年中期，因此，天药股份是我们寻找的09年下半年股票，深度调研报告随后推出。

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